Тема 8 Напрями удосконалення та розвитку інфраструктури ринку, Архітектура комп’ютерів, ДУТК
« Назад
Тема 8 Напрями удосконалення та розвитку інфраструктури ринку(4 години) ПЛАН:1. «Збільшення капіталізації, ліквідності та прозорості фондового ринку» 1.1. Активізація вторинного обігу державних цінних паперів. 1.2. Перегляд підходів до лістингових вимог. 1.3. Впровадження біржового IPO. 1.4. Активізація безпосередньої участі органів державної влади у біржових торгах на фондовому ринку. 1.5. Інструменти РЕПО та маржинального кредитування. 2. «Удосконалення механізмів державного регулювання, нагляду на фондовому ринку та захисту прав інвесторів» 2.1. Визначення місця та ролі саморегулівних організацій у розвитку фондового рину. 2.2. Наскрізна автоматизація всіх ринкових процесів, створення системи ЕДО на ринку 2.3. Фінансовий облік 2.4. Моніторинг та пруденційний нагляд 3. «Стимулювання подальшого розвитку фондового ринку України» 3.1. Інтеграція вітчизняного фондового ринку з міжнародними ринками капіталів 3.2. Податкове законодавство 3.3. Валютне регулювання 4. «Удосконалення ринкової інфраструктури та забезпечення її надійного і ефективного функціонування» 4.1. Кліринг за наслідками біржових торгів (створення клірингової системи). 4.2. Розрахунки за укладеними на біржі договорами 4.3. Підвищення ролі та консолідація біржової торгівлі. 4.4. Модернізація депозитарної системи
1. «Збільшення капіталізації, ліквідності та прозорості фондового ринку», який передбачає суттєве розширення пропозиції цінних паперів з високими інвестиційними характеристиками, удосконалення засад функціонування боргового ринку та запровадження нових видів інструментів, покращення інформаційної прозорості фондового ринку України, популяризацію фондового ринку. Під інструментами фондового ринку для цілей Програми маються на увазі самі фінансові інструменти, можливі операції з ними (операції РЕПО, маржинальні операції), а також технології ринку (процедури допуску інструментів, допуск окремих категорій учасників – державних установ), зміна механізмів торгівлі вже існуючими інструментами.Заходами щодо розширення кількості фінансових інструментів, посилення ролі фондового ринку в процесах приватизації вбачаються заходи по вирішенню наступних проблем: 1.1. Активізація вторинного обігу державних цінних паперівУ світі найбільш надійними та ліквідними фінансовими інструментами є державні цінні папери. В Україні ж 80-95% обігу ОВДП (протягом 2003-2012 рр.) проходить поза біржею. Це не сприяє ані ліквідності самого інструменту, ані формуванню його справедливої ціни. Міністерством фінансів побудовано систему первинного розміщення ОВДП через банки - первинні дилери, вторинний обіг обмежується операціями рефінансування банків з боку Національного банку України (далі - НБУ). Цим участь держави і обмежується. Зосередження вторинного обігу ОВДП саме на біржовому ринку завдяки модернізації депозитарної системи та послідовної політики Комісії та НБУ (див. також п. 2.1.) саме на біржовому ринку призведе, по суті, до створення нового високоліквідного біржового інструменту. Приклад Росії показує, що створення високоліквідного біржового ринку для обслуговування державного боргу може стати локомотивом збільшення ліквідності біржового ринку взагалі. 1.2. Перегляд підходів до лістингових вимогОсобливу актуальність проблемі лістингових вимог надають масштабні перетворення сотень компаній у публічні акціонерні товариства, акції яких, відповідно до вимог Закону України «Про акціонерні товариства», підлягають обов'язковому проходженню процедури лістингу хоча б на одній фондовій біржі. При цьому лістингові вимоги, регламентовані діючим Положенням про функціонування фондових бірж, передбачають відповідність емітентів досить високим за українськими мірками фінансовим показникам. Так, вони суттєво поступаються лістинговим вимогам провідних світових бірж, але не завжди відповідають стану розвитку української економіки, яка ще не змогла виростити достатньої кількості високодохідних та висококапіталізованих підприємств. Але лістингові вимоги повинні стимулювати вирішення саме тих проблем національного фондового ринку, через існування яких емітенти і не зацікавлені у виході на ринок капіталу. Цими проблемами є вкрай низька ліквідність та, відповідно, неможливість залучення інвестицій. Варто відзначити, що підвищення вимог до лістингу з боку регулятора, що спостерігається в останні роки, на жаль, не призвело до бажаних результатів: 1) "сміттєві" папери продовжують обертатися і їх обсяги зменшилися навіть не стільки внаслідок системної співпраці Комісії та ДПАУ щодо недопущення реєстрації та обігу «технічних» цінних паперів, скільки внаслідок кризи. За даними ДПАУ, обсяг трансакцій зі «сміттєвими» акціями складав: 210 млрд. грн. у 2007 р., 175 млрд. грн. у 2008 р., 130 млрд. за 3 квартали 2009 р., тобто, 29%, 18% та 20% номінального ВВП України відповідно. Тільки цей, виявлений ДПАУ, оборот «технічних» цінних паперів у 4-6 разів перевищує обсяги біржової торгівлі в Україні; 2) норма про укладання договорів виключно з емітентами, за умови незацікавленості останніх у такому лістингу, просто зменшує кількість цінних паперів на організованому ринку і не сприяє підвищенню конкуренції між біржами.[1] Це штучне обмеження прав власника та/або торговця цінними паперами укладати договори саме там, де йому найбільш зручно та вигідно. Чому рішення про дематеріалізацію цінних паперів (акцій) приймає власник, а про допуск до біржових торгів – емітент? Чому власники цінних паперів повинні здійснювати операції саме на тій біржі, з якою уклав договір емітент? Висновок: ринок (власники цінних паперів) має право сам вирішувати, які папери йому цікаві, і має власні механізми забезпечення прозорості емітентів та підтримки ліквідності у вигляді інституту маркет-мейкерів. Тому доцільніше було б на даному перехідному етапі в такому випадку використати досвід розвинутих країн, біржова практика яких передбачає внесення цінних паперів у лістинг, у першу чергу, маркет-мейкером. Левова частина емітентів, з огляду на недостатню розвиненість вітчизняного ринку цінних паперів і мінімальні можливості залучення коштів через фондові інструменти, абсолютно не зацікавлена у супроводі обігу власних цінних паперів на біржах. Тим більше, що чинне законодавство і правила фондових бірж покладають на емітентів лише відповідальність за розкриття інформації, але не передбачають жодних переваг у результаті включення їхніх паперів у лістинг. Недостатність лістингових цінних паперів призводить до того, що біржі не зацікавлені у жорсткому контролі виконання емітентами своїх зобов'язань. Виключення цінних паперів з лістингу мають одиничний характер і пов'язані лише з найбільш гучними випадками безцеремонної поведінки емітентів стосовно учасників ринку. Крім того, чинне законодавство жодним чином не забороняє емітенту в такому випадку включити свої цінні папери в лістинг іншої фондової біржі; 3) жорсткі обмеження лістингу і високі відповідні вимоги НБУ щодо формування резервів під можливі ризики від операцій з цінними паперами відштовхують банки від інвестування в цінні папери. Складається парадоксальна ситуація: банки, що мають серед фінансових посередників найбільший рівень довіри населення, чиї лідерські позиції за обсягом залучених коштів сьогодні не підлягають сумніву, мають висококваліфікований персонал в інвестиційних підрозділах, зараз не можуть активно розміщувати залучені кошти на ринку цінних паперів; 4) досвід розвинутих біржових ринків показує, що в лістингу мають перебувати цінні папери не обов'язково цікавих за фундаментальними показниками підприємств – лідерів у своїх галузях. Зрештою, ринок акцій великих підприємств-монополістів характеризується найчастіше й підвищеними юридичними та політичними ризиками. Практика свідчить, що для ринку важливі насамперед ліквідність паперів, кількість укладених договорів, обсяги торгів, тобто фактори, які практично не залежать від діяльності емітента. Внесення цінних паперів у лістинг бірж учасниками біржових торгів(маркет-мейкерами):
Зрозуміло, що такий підхід є вимушеною необхідністю, певним етапом у розвитку ринку. В першу чергу сам емітент повинен впроваджувати необхідні заходи щодо постійного виконання лістингових вимог, вимог до розкриття інформації та відповідності стандартам корпоративного управління. Втім, наразі переважна більшість національних емітентів не настільки цікавиться ринком обігу своїх цінних паперів, аби залишати їх єдиними, одноосібними ініціаторами включення цінних паперів до біржового реєстру. Однак такі новації будуть доцільні лише за умови, що цінні папери не просто перебувають у лістингу, але й торгуються. Тому в Положення про функціонування фондових бірж, як мінімум, доцільно внести такі обмеження щодо процедури лістингу і делістингу на фондових біржах: 1) якщо протягом певного проміжку часу (наприклад, місяця) торгів по цінному паперу не зафіксовано, такий цінний папір підлягає виключенню з лістингу; 2) варто обумовити перебування паперів у лістингу наявністю маркет-мейкера[2] і, передусім, на "безадресному" ринку. Це в короткий термін позбавить фондовий ринок, принаймні – організований його сегмент, від фіктивних паперів: навряд чи торговець цінними паперами візьме на себе безумовне зобов'язання щодо купівлі "сміттєвих" цінних паперів. Крім того, зазначені обмеження забезпечать хоча б мінімальну ліквідність для паперів у портфелях НПФ та ІСІ, яка визначатиметься за обсягом гарантованого викупу такого паперу маркет-мейкером. Необхідний перегляд лістингових вимог у бік збільшення ліквідності та створення умов для спрощення крос-лістингу українських цінних паперів як в межах України, так і в рамках взаємодії з іноземними біржами. Аналіз конкурентного середовища провідних біржових ринків світу свідчить, що наразі у світовій індустрії фондових бірж фактично існують дві протилежні тенденції підходів до лістингових вимог. По-перше, більшість розвинених країн в останні роки значно посилили регулювання публічних компаній[3]. Більш того, спостерігається поступове збільшення та посилення вимог фондових бірж до лістингових компаній, в т.ч. щодо відповідності нормам корпоративного управління та стандартам розкриття інформації. Такий підхід пояснюється насамперед необхідністю захисту прав інвесторів, тобто, регулювання спрямоване на забезпечення торгів на організованому ринку цінними паперами, діяльність емітентів яких жорстко контролюється з метою мінімізації ризиків інвесторів, пов’язаних з неефективним управлінням компанією або неоперативним оприлюдненням інформації щодо її діяльності. Однак, по-друге, статистика свідчить про факти, коли навіть досить відомі компанії вважають за доцільне уникати жорсткого регуляторного навантаження та переходити з основних, традиційних сегментів фондових бірж на альтернативні, навіть якщо це пов’язане з меншою ліквідністю обігу цінних паперів. Аналогічні тенденції характеризують також процедури крос-лістингу, тобто допуску цінних паперів до торгів на кількох біржах одночасно. Якщо біржі (в рамках альянсів, спільних проектів та M@A) ініціюють такі процедури та пропонують знижки емітентам за проведення крос-лістингу, то жорстке нормативне регулювання в різних країнах (яке має тенденції до уніфікації, але все ж таки характеризується численними національними особливостями) призводить до зменшення крос-лістингових компаній: за період 1997-2002 рр. кількість крос-лістингових акцій скоротилася щонайменше на 50%. Значною мірою це пов’язане з численними процесами ворожого або дружнього злиття та поглинання бірж, внаслідок яких протягом останнього десятиріччя були створені трансатлантичні біржові конгломерати NASDAQ-OMX та NYSE-Euronext. В результаті акції, які мали одночасний лістинг, скажімо, на біржах США, Франції, Бельгії, Нідерландів та Португалії, наразі мають єдиний лістинг на NYSE-Euronext. Тим не менше, процедура крос-лістингу залишається досить привабливою для емітентів та брокерів. Історично фондові біржі створювалися як локальні монополії, і цінні папери національних емітентів мали обіг майже виключно на національній біржі. Проте зараз численні дослідження доводять значну економічну ефективність для емітента у проведенні крос-лістингу на іншій місцевій або іноземній фондовій біржі, за умови, що на таких біржах спостерігається вища ліквідність порівняно з національною біржею, здатність залучити капітал на більш вигідних умовах тощо. Взагалі значний прогрес у підвищенні ліквідності світового біржового ринку (пов'язаний з загостренням конкуренції внаслідок появи альтернативних електронних бірж, які конкурують із традиційними біржами за рахунок простоти та низької вартості доступу до торгів, технологічності та мінімізації вартості трансакцій) став можливим насамперед тому, що на електронних біржах мають обіг численні цінні папери, які вже пройшли лістинг на інших біржах з більш тривалою історією. В Україні ж конкуренція між біржами за цінні папери привабливих емітентів нормативно обмежується. Ясна річ, що брокери будуть торгувати цінними паперами, а інституціональні інвестори орієнтуватися на ціни, що склалися передусім на тій біржі, на якій ці фінансові інструменти вже знаходяться в лістингу. Конкуруючим біржам чи брокерам необхідно буде докласти значних зусиль для залучення емітента для підтримання додаткового лістингу. Хоча фактично для всіх учасників ринку (брокерів, емітентів, інвесторів, бірж) вигідне підвищення ліквідності цінних паперів завдяки їх паралельному обігу на різних біржах, створенню можливості для цінової гри на коливаннях цін на різних біржах[4]. Фактично, забороняючи крос-лістинг в Україні, ми ставимо національні біржі у невигідне порівняно з іноземними біржами конкурентне положення щодо залучення до лістингу цінних паперів українських емітентів. Більш того, ми виштовхуємо національних емітентів на іноземні ринки капіталу, які є більш ефективним та характеризуються більшою ліберальністю щодо крос-лістингових процедур. 1.3. Впровадження біржового IPOПевний досвід з цього процесу в Україні вже існує. Прийнята Комісією 21.05.2008 редакція Положення про порядок здійснення емісії облігацій підприємств та їх обігу (рішення ДКЦПФР від 21.05.2008 № 505) надала ринку додаткові стимули для розміщення облігацій саме на фондових біржах. Тепер відкрите (публічне) розміщення можливе лише через фондову біржу, а Комісія здійснює реєстрацію звіту про розміщення облігацій протягом 5 днів. [5] Можливості фондової біржі проводити IPO є на сьогодні чи не найбільш важливими факторами конкурентоспроможності біржового ринку. Забезпечення біржовим ринком широких можливостей емітентам щодо залучення капіталу є безпосереднім свідченням достатньої ліквідності та технологічності.[6] Натомість, українські емітенти через недостатню ефективність національної розрахункової та клірингової інфраструктури, незначну інтеграцію до світових ринків капіталу та низьку ліквідність ринку не мають можливості залучити кошти національних та іноземних інвесторів, тому й масово проходять IPO за кордоном. В результаті найбільш привабливі українські фінансові інструменти не мають обігу на вітчизняному ринку. Регулятор повинен дозволити емітенту деякі параметри випуску облігацій (у першу чергу, відкритого) формувати на підставі попиту/пропозиції, що склалися на фондовій біржі при розміщенні. Адже найчастіше за період між ухваленням рішення про випуск і реєстрацію випуску ситуація на фінансовому ринку може змінитися, а отже, зміниться й прибутковість облігацій. З метою підвищення конкурентоспроможності українського фондового ринку, забезпечення участі в розміщенні глобальних інвесторів повинно передбачати умови розміщення цінних паперів, що відповідали б умовам, існуючим на розвинених іноземних фінансових ринках. Зокрема, має бути передбачена можливість розміщення цінних паперів на умовах неповної оплати, якщо зобов’язання щодо їх повної оплати приймає на себе андеррайтер, а також можливість обігу розміщених цінних паперів до державної реєстрації звіту за результатами розміщення. Потрібно створити умови для зниження витрат виходу на фондовій біржі новим стрімко зростаючим емітентам, в тому числі венчурним, інноваційним та інвестиційним компаніям.[7] Зазвичай, інвестування коштів в такі компанії є надто ризикованими для населення та інших груп консервативних інвесторів. Разом з тим, цінні папери таких емітентів можуть бути привабливими для окремих груп кваліфікованих інвесторів. Можливим виходом є встановлення окремих умов допуску (зняття існуючих обмежень) цінних паперів до обігу на фондових біржах (навіть включення їх у лістинг) за умови їх обігу виключно серед кваліфікованих інвесторів. По суті, йдеться про створення організованого фондового ринку для кваліфікованого інвестора. Запропоновані заходи дозволять емітентам надто ризикованих цінних паперів, з одного боку, отримати необхідні інвестиції, а з іншого – досвід та ринкову оцінку належних їм цінних паперів для наступного публічного обігу серед необмеженого кола осіб. Та, головне, це зможе надати поштовх до підвищення інтересу до фондових бірж як до джерела інвестицій. Необхідно визначити процедури пропозиції цінних паперів міжнародним та вітчизняним інвесторам професійними учасниками ринку цінних паперів, що пропонують послуги з розміщення (андеррайтингу) та/або організації обігу (маркет-мейкери) цінних паперів, встановити відповідальність цих осіб; відпрацювати механізми контролю за пропозицією цінних паперів (іноземних та вітчизняних) в Україні та за її межами (в тому числі за участю саморегулівних організацій). 1.4. Активізація безпосередньої участі органів державної влади у біржових торгах на фондовому ринкуВ проекті Програми досить докладно обґрунтовується необхідність підвищення активності Фонду державного майна України (далі – ФДМУ). Але ще важливіше, на наш погляд, забезпечити безпосередню участь ФДМУ в біржових торгах. ФДМУ, який на сьогодні є найбільшим акціонером в Україні, повинен відігравати відповідну роль на фондовому ринку. Потрібно передбачити (можливо, в Законі України «Про фонд державного майна України» серед його функцій) можливість прямої участі ФДМУ в торгах на фондових біржах та впливу на біржові ціни (за рахунок значної частки акцій, що знаходиться в розпорядженні ФДМУ, – джерела підвищення показника free-float). Показником ефективності управління держмайном (результатом діяльності правління державних компаній) повинен стати приріст вартості акцій цих державних компаній, що визначається саме на фондових біржах. Програма економічних реформ на 2010-2014 роки прямо передбачає необхідність внесення змін до законодавства щодо зобов’язання мажоритарних акціонерів (частка яких дорівнює або більше 75%) проходити лістинг на біржі, щоб забезпечити ліквідність акцій такого підприємства в інтересах міноритарного акціонера. Зрозуміло, що якщо таким міноритарним акціонером є держава, то з боку ФДМУ та Комісії має бути забезпечено пильний моніторинг формування цін на акції з метою недопущення маніпулювання та штучного зниження ціни. Потрібно терміново внести зміни до Положення про порядок продажу на фондових біржах пакетів акцій акціонерних товариств, що належать державі (він безнадійно застарів з огляду як на чинні нормативні документи Комісії, так і на існуючу практику біржових торгів)[8]. 1.5. Інструменти РЕПО та маржинального кредитуванняЛогічним шляхом розширення кількості доступних фінансових інструментів може стати легітимізація та активізація операцій РЕПО і маржинального кредитування, які в економічному плані досить схожі, оскільки передбачають короткострокове надання фінансових ресурсів під забезпечення у вигляді ліквідних цінних паперів. Саме наявність достатньої ліквідності цінних паперів є основною умовою активізації операцій РЕПО та маржинальної торгівлі. У першу чергу, і це головне, саме висока ліквідність цінних паперів, що є предметом РЕПО, забезпечує виконання двох пов'язаних завдань: 1) захист інвестора від ризику, що надані в забезпечення цінні папери не будуть викуплені та це призведе до його втрат; 2) збереження достатньої ліквідності брокера. Від ліквідності брокера прямо залежить ліквідність фондового ринку, а від ступеню захисту прав інвестора – підтримка постійного інтересу до національного ринку цінних паперів. Ще однією умовою існування ефективного ринку РЕПО (і тим більше маржинального кредитування) є вирішення проблеми справедливості біржової ціни, що повинно бути орієнтиром для операцій РЕПО. Як правило, операції РЕПО розглядаються як особлива форма кредиту з особливою формою його забезпечення. У той самий час регулятор банківського ринку (єдиний регулятор, який легалізував і детально регламентував в Україні дані операції[9]) підходить до даного інструменту з трохи іншого боку – як до одного з ефективних інструментів монетарного регулювання в банківському секторі. Зазначені операції є досить специфічною формою кредиту, оскільки класичних функцій кредитування не виконують. Можна сказати, що це не зовсім кредит або зовсім не кредит. Варто вказати на вузькість предмета забезпечення, жорсткі вимоги до нього.[10] Операції РЕПО та маржинальні операції представляються фінансовим інструментом, що дозволяє значно підвищити загальну ринкову ліквідність (за умови, що вона вже існує). Саме ця властивість (а аж ніяк не фактор постійного росту вартості цінних паперів, а тим більше не нестримне та непрогнозоване зростання цін, за яким може трапитись настільки ж катастрофічне падіння) є основним стимулом інтересу до того чи іншого фондового ринку. Незалежно від того, криза на ринку або ринок перебуває підйомі, саме висока ліквідність, тобто можливість швидко й без проблем зафіксувати прийнятні (зрозумілі) значення прибутку або збитку, забезпечує постійний інтерес інвесторів до ринку. Виникає питання, які ж фінансові інструменти в Україні є досить надійними й ліквідними для використання як забезпечення в договорах РЕПО та при маржинальній торгівлі. Можливості вибору досить невеликі. І це цілком очікуваний результат, якщо регулятор у своїх лістингових вимогах робить акцент насамперед на показники масштабу емітента, його фінансові показники, а не на ступінь інтересу ринку до нього, що виражається в кількості заявок і укладених на біржі договорів. Діюче Положення про функціонування фондових бірж говорить, що акцію можна включати в перший рівень лістингу за умови наявності хоча б однієї угоди за 2 робочих дня (для облігацій підприємств – раз на 4 дня, а для облігацій місцевих позик і цінних паперів ІСІ взагалі не висуваються вимоги до кількості договорів). Чи достатні такі критерії ліквідності для лістингових цінних паперів? Крім миттєвої ліквідності (істотно більш високої, ніж діючі нормативні вимоги Комісії), важливими умовами розвитку ринку РЕПО та маржинального кредитування є підвищення вимог до обов'язковості виконання укладених на біржі договорів, забезпечення простоти та легкості відчуження забезпечення, уніфікація вимог до оформлення, обліку та звітності по таких операціях[11]. Але першочерговою проблемою є, як звичайно, оподатковування. Можливо, через винятковість такого виду діяльності, як торгівля цінними паперами, для професійних учасників фондового ринку, доцільно ввести податкові пільги на здійснення специфічних операцій РЕПО та маржинальних операцій. В остаточному підсумку, у результаті активізації й росту ліквідності фондового ринку це позитивно вплине як на розвиток економіки України в цілому, так і, як наслідок, на показники збирання податків. Таким чином, на наш погляд, є наступна послідовність дій для активізації операцій РЕПО і маржинального кредитування на українському фондовому ринку: 1) визначити на рівні Комісії та ДПАУ нормативну класифікацію маржинальних операцій і договорів РЕПО на фондовому ринку як операцій із цінними паперами, незалежно від обраного способу нарахування винагороди; 2) визначити критерії ліквідності для цінних паперів, які можуть використовуватися як забезпечення для таких операцій[12], - значно більше жорсткі, аніж діючі лістингові вимоги в Положенні про функціонування фондових бірж [13]. Після цього доцільно конкретизувати вимоги до договорів РЕПО й маржинальних операцій на рівні, не нижчому, ніж це регламентовано в Правилах здійснення діяльності торгівцями [14] для дилерських договорів, договорів комісії, доручення, на брокерське обслуговування, андеррайтингу й управління. При цьому навряд чи доцільно штучно розділяти операції на біржовому[15] й позабіржовому ринках. Незважаючи на більшу важливість розвитку саме біржового ринку в Україні, дійсно (на біржовому ринку) ліквідні цінні папери повинні бути орієнтиром для обох сегментів ринку. У той же час, фондова біржа може запропонувати учасникам торгів більш лояльні умови укладення договорів, забезпечити більшу надійність і зручність розрахунків, ніж на неорганізованому ринку. Саме технологічність, зручність, надійність, додаткові гарантії виконання зобов'язань є стимулом для торговців цінними паперами. У випадку, якщо ці проблемні питання не будуть попередньо врегульовані, активізація практики укладення договорів РЕПО й маржинальних операцій може привести до неприйнятних податкових ризиків. Якщо оподатковування таких операцій буде здійснюватися за загальною схемою, окремо від операцій із цінними паперами, то здійснення таких операцій не буде привабливим і не стане поштовхом до підвищення ліквідності національного фондового ринку. Створення правових механізмів надання (позика, РЕПО) цінних паперів та грошових коштів для завершення розрахунків за наслідками клірингу лояльно стимулюватиме розвиток в Україні посттрейдингових процедур. ЗАВДАННЯ:
Необхідні кроки: Зосередити обіг державних цінних паперів на біржовому ринку, створення високоліквідного біржового ринку ОВДП. Переглянути підходи до лістингових вимог, а саме:
Стимулювати первинне публічне розміщення цінних паперів (IPO) через:
Забезпечити безпосередню участь органів державної влади (ФДМУ, Державна іпотечна установа) у біржових торгах на фондовому ринку. Впровадити інструменти РЕПО та маржинальне кредитування.
До розділу 2 «Удосконалення ринкової інфраструктури та забезпечення її надійного і ефективного функціонування», який передбачає консолідацію інформаційної та технологічної біржової системи фондового ринку, модернізацію депозитарної системи України, підвищення вимог до професійних учасників фондового ринку, сприяння розвитку та становлення потужних національних інституційних інвесторів. Дана редакція Програми продовжує хибну традицію, коли клірингова та платіжна інфраструктура фондового ринку розглядаються окремо від депозитарної та біржової систем, без виділення пов’язаних тенденції їх інформаційної та організаційної взаємодії. В запропонованому проекті лише згадується про необхідність створення «системи клірингу та розрахунків», яка разом з центральним депозитарієм забезпечить «мінімізацію ризиків при виконанні угод з цінними паперами». Але нічого не говориться стосовно того, як це зробити. Під інфраструктурою фондового ринку слід розуміти не лише біржову та депозитарну системи. Виникнення (впровадження) біржових фінансових інструментів, що не обліковуються в депозитаріях, випереджаючий розвиток біржових технологій та вимоги до підвищення ліквідності фінансових інструментів (в т.ч. і щодо кількості укладених договорів), необхідність інтеграції фондового ринку з міжнародними ринками капіталу (через незрівнянно вищі вимоги до посттрейдингових процедур, що існують на цих ринках), координація з розвитком біржових технологій на товарних біржах – все це вимагає визначити принципову схему взаємодії біржової, депозитарної, платіжної та клірингової систем. Насправді, дві останні системи, з огляду на мізерність біржового сегменту, досить довго не дуже цікавили ринок, а позабіржовий ринок цілком задовольняла загальноприйнята схема розрахунків, що використовує виключно існуючу міжбанківську платіжну систему. Про кліринг і зовсім мови не було. Але сучасні посттрейдингові технології вимагають якнайшвидшої взаємної адаптації усіх перелічених систем, як одну з пріоритетних умов розвитку біржової торгівлі. Підкреслимо, що мова наразі йде не про вдосконалення існуючої взаємодії (до цього ще досить далеко), а лише про визначення базових принципів, підходів до такої взаємодії. 2.1. Кліринг за наслідками біржових торгів (створення клірингової системи)ПРОБЛЕМА: Тема клірингу найменш розроблена в українському законодавстві, а, відповідно, не знайшла гідного відображення у законодавчому та нормативному регулюванні. Закон України «Про фінансові послуги та державне регулювання ринків фінансових послуг» визначає кліринг, як фінансову послугу, але не дає навіть його визначення. В Законі України «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» міститься наступне визначення клірингу: „кліринг – отримання, звірка та поточні оновлення інформації, підготовка бухгалтерських та облікових документів, необхідних для виконання угод щодо цінних паперів, визначення взаємних зобов’язань, що передбачає взаємозалік, забезпечення та гарантування розрахунків за угодами щодо цінних паперів”. Однак, Закон України ”Про платіжні системи та переказ коштів в Україні” містить дещо інше визначення, яке, втім, принципово не відрізняється від попереднього: „кліринг – механізм, що включає збирання, сортування, реконсиляцію та проведення взаємозаліку зустрічних вимог учасників платіжної системи, а також обчислення за кожним із них сумарного сальдо за визначений період часу між загальними обсягами вимог та зобов’язань”. Проект Закону України «Про товарну біржу» (прийнятий за основу Верховною Радою України 09.07.2003р.) надає інше, на наш погляд, більш повне та виважене визначення клірингово-розрахункової діяльності – «визначення взаємних зобов’язань учасників біржового товарного ринку за біржовими угодами, створення системи гарантій з виконання зобов’язань за біржовими угодами та організація проведення розрахунків між учасниками біржового товарного ринку».[16] В Україні набув поширення[17] умовний синтетичний термін – так звана «розрахунково-клірингова» діяльність. Це змішує поняття клірингу та розрахунків (settlement) та неправомірно перерозподіляє функції між біржовою, депозитарною, кліринговою та платіжною системами. Безумовно, кліринг – це окрема операція, яка не включає в себе розрахунки в цінних паперах або переказ грошових коштів. Кліринг передує переказу коштів та поставці фондових цінностей. Необхідно підкреслити (і це дуже важливо для подальшого аналізу проблеми), що кліринг (клірингова система) здійснює координування всього подальшого процесу проведення розрахунків за договорами, укладеними на фондовій біржі за участю як депозитаріїв (депозитарної системи), так і платіжної системи (в тому числі банків).[18] Причому законодавство чітко розрізняє кліринг з цінними паперами, кліринг з грошовими коштами та, мабуть, кліринг з товарними цінностями. Які ж суб’єкти і з якими активами відповідно до діючого законодавства України можуть здійснювати кліринг? Відповідно до ст. 20 базового Закону "Про цінні папери та фондовий ринок" "діяльність з організації торгівлі на фондовому ринку - діяльність професійного учасника фондового ринку (організатора торгівлі) зі створення організаційних, технологічних, інформаційних, правових та інших умов для збирання та поширення інформації стосовно попиту і пропозиції, проведення регулярних торгів фінансовими інструментами за встановленими правилами централізованого укладення і виконання договорів щодо фінансових інструментів, у тому числі здійснення клірингу та розрахунків за ними, та розв'язання спорів між членами організатора торгівлі". Ст. 26 цього ж Закону встановлено, що "організатори торгівлі можуть здійснювати діяльність з проведення клірингу та розрахунків за договорами щодо похідних (деривативів), які укладаються на такому організаторі торгівлі". (На підставі цих двох статей можливе двояке тлумачення, а саме: або законодавець допускає можливість проведення клірингу і розрахунків біржею тільки для похідних (деривативів), або кліринг і розрахунки щодо похідних можуть здійснювати виключно фондові біржі, які можуть це робити й за іншими фінансовими інструментами.) Кліринг грошових коштів в Україні регулюється Законами України «Про платіжні системи та переказ коштів в Україні». Це спеціальний закон, що регулює грошові розрахунки в Україні та узагальнює регуляторні вимоги до суб’єктів переказу коштів та їх регулювання, в тому числі при розрахунках за договорами щодо цінних паперів та інших фінансових інструментів. Крім того, відповідно до статті 40 Закону України «Про Національний банк України» саме Національний банк «встановлює правила, форми і стандарти розрахунків банків та інших юридичних і фізичних осіб… дає дозволи на здійснення клірингових операцій та розрахунків». Відповідно НБУ було прийнято «Положення про діяльність в Україні внутрішньодержавних та міжнародних платіжних систем» (затверджене Постановою Правління НБУ від 25.09.2007р. №348 із змінами та доповненнями), яке встановлює, крім іншого, надання дозволу на здійснення грошового клірингу[19]. Додамо: ст. 7 Закону України "Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні" зазначає, що завданням Комісії є визначення "за погодженням з Національним банком України особливостей отримання комерційними банками ліцензії на депозитарну та розрахунково-клірингову діяльність". Закон України «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» № 710/97-ВР від 10.12.1997 регулює відношення виключно щодо клірингу цінних паперів[20]. Виходячи з викладеного, можна зробити висновок, що законодавство покладає функції клірингу на наступні установи:
Тема клірингу загострилася, коли ВАТ «Українська біржа» впровадила технологію «центрального контрагента» (Central Counterparty - ССР). Нормативна неврегульованість клірингу призвела до того, що функції ССР в Україні почав виконувати звичайний торговець цінними паперами (ТОВ «Український центральний контрагент»), а мотивами впровадження технології стали, по суті, наявність відповідних технічних можливостей у ВАТ «Українська біржа» та унеможливлення ідентифікації контрагента за наслідками торгів. Втім, у світі функції ССР дещо інші – це максимальне зниження ризиків розрахунків, здешевлення плати за трансакції та надання додаткових операційних можливостей учасникам розрахунків. Причому ССР – це не спосіб розрахунків, а виключно технологія клірингу, а особа, що акумулює на себе ризики – це не звичайний брокер (який дуже умовним чином набуває інформацію про усіх контрагентів усіх учасників торгів та, завдяки відсутності нормативного регулювання, невідомо, яким чином знижує ризики)[21], а нормативно врегульована послуга клірингової організації. Вочевидь, статус ССР – це статус технічної сторони в договорі, що укладається на біржі, яка не має економічного зиску за цими договорами. Але це вже відноситься до сфери дії цивільного права Ситуація потребує якнайшвидшого врегулювання, оскільки клірингова технологія ССР є такою ж важливою умовою інтеграції з міжнародними фінансовими ринками, як і центральний депозитарій. Однак проблеми клірингу не обмежуються ССР. Діюче Положення про розрахунково-клірингову діяльність за договорами щодо цінних паперів, затверджене рішенням ДКЦПФР № 1001 від 17.10.2006, класифікацію видів клірингу та технологію клірингу якраз і не розглядає, замінивши це описом функціонування так званих «технічних рахунків». Більшь того, єдиними умовами проведення клірингу депозитарієм за цим Положенням є наявність відповідної ліцензії та формування гарантійного фонду. Використання простого послідовного клірингу з грошовим врегулюванням за кожним укладеним договором при проведенні розрахунків за ОВДП в НБУ, коли за операційний день при значному операційному напруженні можна розрахувати не більше 2-х операцій, відштовхує цей ринок від бірж.[22] Як вже вказувалося раніше, законодавче та нормативне регулювання клірингу в Україні досить заплутане та хаотичне.[23] Крім того, діюче законодавство, що регулює клірингову діяльність, має яскраво виражений галузевий (фрагментарний) характер. Це знаходить своє відображення у тому факті, що на кожному з сегментів фінансового та товарного ринку склалося відмінне регулювання подібних відносин. Втім, будь-який кліринг пов'язаний з операційним ризиком, який повинна знижувати клірингова організація.[24] І, нарешті, центральна проблема як клірингу, так і розрахунків за договорами щодо цінних паперів - нівелювання ризиків завершення розрахунків за зобов’язаннями, що виникли внаслідок укладення договорів або проведення клірингу за ними. Мова йде про виключення можливості накладення арешту або звернення стягнення на активи, призначені для забезпечення розрахунків за наслідками біржових торгів, тобто, активи, заблоковані на рахунках в цінних паперах та в грошових коштах. Додатково потрібно також встановити правові наслідки зміни та припинення зобов’язань у зв’язку із проведенням клірингу, а також порядку визначення зобов’язань, які виникають внаслідок проведення клірингу. Йдеться, в тому числі, і про обов’язковість докладно визначитись із первинними документами за наслідками клірингу (наприклад, клірингова відомість, клірингове розпорядження тощо). Ситуація, що склалася на ринку депозитарних послуг, підштовхує до зниження ризиків депозитарної діяльності, а отже відокремлення клірингової діяльності та діяльності з переказу коштів від депозитарної. ЗАВДАННЯ
Необхідні кроки: З метою впровадження сучасної моделі клірингу необхідно: Прийняти спеціальний Закон України «Про кліринг та клірингову діяльність в Україні» (цей закон буде відноситися до сфери дії цивільного права в частині регулювання відносин, що виникають при здійсненні клірингу та клірингової діяльності, а в частині визначення повноважень органу (органів), що здійснюють нагляд за кліринговими установами та нормативне регулювання, - до дії адміністративного права). Причому цей закон бажано приймати одночасно з Законом України «Про систему депозитарного обліку», який повинен визначити функції Центрального депозитарію. Цим Законом повинно врегулювати: - поняття клірингу, як окремого виду діяльності на фондовому ринку незалежно від виду активу (цінні папери, деривативи, грошові кошти,) щодо якого здійснюється кліринг; - вимоги до клірингових установ, центрального контрагента; - впорядкування видів клірингової діяльності, в першу чергу – централізованого клірингу, в тому числі на строковому ринку; - умови суміщення клірингової діяльності (її видів) з іншими видами фінансових послуг; - ліцензування клірингової діяльності незалежно від того, чи здійснюється кліринг за договорами, що укладені на фондовому або товарному ринку; - закріплення правового статусу клірингового рахунку, що повинен відкриватися в Центральному депозитарії (комерційних банків або НБУ); - впорядкування заходів щодо зниження ризиків при проведенні клірингу (створення пулу гарантій установ учасників клірингу, страхових гарантійних фондів, встановлення вимог до учасників клірингу). 2.2. Розрахунки за укладеними на біржі договорамиПРОБЛЕМА: Набагато менш популярною темою, ніж створення Центрального депозитарію, є проведення грошових розрахунків (вірніше, у відповідності до Закону України «Про платіжні системи та переказ коштів в Україні» правильнішим буде термін «переказ коштів») за договорами щодо цінних паперів, які укладені на фондовій біржі. Вище вже вказувалось на суттєву відмінність розрахунків та клірингу. Дійсно, у міжнародній практиці Settlement – це саме розрахунки. Хто ж згідно з українським законодавством може здійснювати розрахунки та за якими активами? При реалізації моделей розрахунків за наслідками біржових торгів учасники ринку (депозитарії цінних паперів та фондові біржі) в першу чергу акцентують увагу саме на системі розрахунків в цінних паперах. Натомість неврегульованість розрахунків в грошових коштах (переказу коштів) призводить до відокремлення біржового ринку від платіжних систем, насамперед між банківської системи, і наявності проблем при формуванні первинних документів на підтвердження руху коштів в бухгалтерському та податковому обліку. Відсутність зрозумілої системи розрахунків за наслідками біржових торгів віртуалізує і профанує будь-які біржові механізми, має наслідком операційні, юридичні та податкові ризики для учасників торгів (наприклад, через відсутність легітимних первинних документів). Розрахункова модель, яка використовує поточний рахунок депозитарію, відкритий в банку, реалізована як у ВДЦП, так і в НДУ. Довгий час депозитарії, а за ними фондові біржі та учасники біржових торгів немовби не бачили в цьому проблеми. При цьому посилалися на «пряму норму» Закону «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» та ігнорували факт протиріччя з базовим для переказу коштів Законом «Про платіжні системи та переказ коштів в Україні»(див. 23). Нещодавно НБУ прийняв рішення надати ВДЦП статус учасника Системи електронних платежів (СЕП) НБУ та право відкривати грошові рахунки[25], що дає можливість реалізувати модель, в якій ВДЦП фактично відіграє роль банку. Ця модель розрахунків значною мірою повинна легітимізувати проведення переказу коштів за наслідками укладених на біржі договорів і може розглядатися як крок уперед. Але навряд чи можна казати, що проблема остаточно вирішена. Слід мати на увазі, що нагромадження різноманітних функцій, в т.ч. щодо переказу коштів (а мабуть, що і грошового клірингу) на депозитарії цінних паперів автоматично та неприйнятно збільшує концентрацію ризиків на депозитарній системі, хоча, на наш погляд, ці ризики вже й так є критичними. Якщо придивитися до схеми прискіпливо, то можна побачити, що роль НБУ в якості центрального банку не збільшується. Національний банк і комерційні банки як не приймали, так і не прийматимуть безпосередньої участі в системі переказу коштів за наслідками біржових торгів. Міжнародний досвід побудови переказу коштів за результатами біржових торгів показує, що з огляду на необхідність зниження ризиків завершення розрахунків, запровадження принципу DvP, як правило, використовується система розрахунків за участю спеціалізованої установи, що виконує функції координатора розрахунків центрального банку та комерційних банків, які при цьому виконують притаманну їм функцію. Центральний банк виконує функції гаранта завершення розрахунків з огляду на безризикованість «грошових коштів на рахунку в центральному банку». А обов’язковість участі комерційних банків в системі диктується великою питомою вагою грошових розрахунків за наслідками біржових торгів в загальному об’ємі грошового обігу на розвинених ринках. Більш того, міжнародні рекомендації щодо зниження ризиків розрахунків наголошують, що у разі, якщо розрахунковим банком при виконанні зобов’язань за результатами біржових торгів є не центральний банк країни, то така система вважається надто ризикованою. Тобто, реалізація «моделі ВДЦП» не наблизить систему розрахунків до більш розвинених ринків капіталу. До того ж, ця система відсторонює комерційні банки від природної для них функції участі в переказі коштів і, більше того, ВДЦП фактично «конкурує» з комерційними банками, відбираючи в банківської системи ліквідність. Тому не слід обмежуватись виключно моделлю, що запропонована. Корисність цієї моделі можлива тільки з огляду на мізерність об’єму розрахунків за наслідками біржових торгів в загальному грошовому обігу України. Практичне зниження ризиків, пов’язаних із платоспроможністю того чи іншого комерційного банку – учасника системи розрахунків, може досягатися шляхом побудови системи управління субкореспонденськими (окремими кореспондентськими) рахунками цих банків, відкритих в центральному банку спеціально для проведення розрахунків за наслідками біржових торгів. Управління субкорреспонденськими рахунками здійснює спеціалізована установа, що поєднує цю діяльність з проведенням клірингу. Чи можливо подібну систему побудувати в Україні? З огляду на національне законодавство – цілком можливо[26]. Для цього, на наш погляд, потрібно (можливо) використовувати спеціалізовану (з метою зменшення ризиків) платіжну систему, платіжна організація якої повинна вести (обліковувати) рахунки кожного учасника біржових торгів, проводити (щонайменше) кліринг у грошових коштах та управляти (контролювати) коррахунками банків-членів платіжної системи, відкритими в Національному банку України. Така платіжна організація повинна бути або банком, або небанківською фінансовою установою, яка отримала ліцензію Держфінпослуг (але аж ніяк не депозитарієм цінних паперів). Правила цієї платіжної системи повинні також пройти погодження (реєстрацію) в Національному банку України. Важливо, щоб ці правила передбачали також можливість блокування грошових коштів на рахунках, відкритих у членів платіжної системи.[27] Такий підхід різко підвищує надійність всієї платіжної системи та, по суті, об'єднує спеціалізовану платіжну систему переказу коштів за наслідками біржових торгів та існуючу міжбанківську платіжну систему. Вагомим аргументом на користь саме такої моделі розрахунків є її практична відповідність системам розрахунків Euroclear, Crest тощо. Взагалі використання системи розрахунків за участю НБУ в якості розрахункового банку не тільки несе очевидні переваги з точки зору зниження ризиків та стимулювання банків до участі в платіжній системі, але й створює умови для інтеграції українського фондового ринку з міжнародними. Підкреслимо, що не варто приймати спеціальне законодавство щодо платіжних систем. Воно достатньо врегульовано діючим Законом України «Про платіжні системи та переказ коштів в Україні». ЗАВДАННЯ:
Необхідні кроки: Узгодити з НБУ можливість його участі в забезпеченні переказу коштів за договорами, що укладаються на фондових біржах.[28] Комісії за узгодженням з НБУ та Міністерство фінансів України необхідно прийняти «Положення про грошовий кліринг та переказ коштів за договорами щодо цінних паперів».[29] В подальшому, після прийняття відповідного Закону, врахувати особливу роль клірингових установ в проведенні розрахунків в Центральному депозитарії. Привести усі моделі грошових розрахунків за наслідками біржових торгів у чітку відповідність до Закону України «Про платіжні системи та переказ коштів в Україні». 2.3. Підвищення ролі та консолідація біржової торгівліПРОБЛЕМА: З пропозиціями щодо консолідації біржового ринку треба цілком погодитись. Але, на наш погляд, їх варто дещо доповнити певними заходами. 1) Чинне нормативне регулювання до останнього не вимагало від бірж ніякого контролю за виконанням договорів, укладених на біржі. Такий стан дозволяв учасникам біржових торгів відміняти біржові контракти або змінювати терміни розрахунків. Тому внесені рішенням Комісії від 06.10.2008 № 1110 зміни до Положення про функціонування фондових бірж (щодо визначення біржового курсу на підставі договорів, термін розрахунків за якими обмежено трьома днями), можна вважати цілком доречними. Більші строки розрахунків цілком можна "покрити" похідними цінними паперами.[30] Досить позитивними вбачаються зміни до Положення про функціонування фондових бірж, внесені рішенням Комісії від 21.05.2010 № 619, якими запроваджено:
Втім, ці новації наразі ще не імплементовані фондовим біржами до своїх правил. 2) Важливою передумовою для безумовного виконання біржових договорів є наявність Положення про розрахунково-клірингову діяльність (рішення Комісії №1001). Завдяки впровадженню принципу DvP з нього прямо випливають два положення, які доцільно включити в "Положення про функціонування фондових бірж":
Дійсно, сьогоднішні інфраструктурні особливості фондового ринку передбачають, що право власності на цінні папери переходить за наслідками торговельної сесії (тобто після її завершення) та за умови перевірки та виконання депозитарієм розпоряджень від біржі та проведення переказу цінних паперів в розрізі брокерів та зарахування їх на рахунки депонентів. Тобто, договори можуть укладатись на біржі лише за умовами, що будуть перевірені та виконані депозитарною системою. 3) Стосовно наявності двох етапів укладання договорів на біржі. Діюча редакція Положення про функціонування фондових бірж допускає, що протягом торговельної сесії на біржі укладаються "біржові угоди", тобто здійснюється зафіксоване біржею одночасне прийняття учасниками біржових торгів прав і обов'язків із купівлі-продажу відповідних цінних паперів та інших фінансових інструментів, які виникають при збігу умов зареєстрованих фондовою біржею заявок на покупку із заявками на продаж цих учасників торгів. Після цього передбачається укладення "біржового контракту", тобто договору про виконання "біржової угоди", що укладається між учасниками біржових торгів за формою, встановленою фондовою біржею.[31] Тобто, під час торговельної сесії на фондовій біржі при співпадінні істотних умов заявки учасника біржових торгів на продаж цінних паперів із заявкою учасника біржових торгів на покупку цінних паперів (які зареєстровані фондовою біржею) має відбуватися укладання договору купівлі-продажу цінних паперів, а не його фіксація. Саме такий порядок передбачає і світова практика біржової торгівлі. 4) Стосовно "адресного" і "безадресного" ринку. З приводу їх нормативного врегулювання висловлено багато думок як на ринку, так і в Комісії. Очевидно, що наявність адресного ринку максимально спрощує маніпуляцію цінами та профанує ринковість укладених на біржі договорів, але Положення про функціонування фондових бірж до 13.08.2010 (дата набрання чинності рішенням ДКЦПФР від 21.05.2010 № 619) про це не містило ані слова. Логічним компромісом могла б бути регламентація можливості існування двох ринків – і "адресного", і "анонімного". Але біржовий курс необхідно визначати виключно за наслідками торгів на безадресному (анонімному) ринку.[32] Наразі з’явилися принаймні визначення адресних та безадресних заявок; тим не менше, недостатня визначеність особливостей укладення договорів та проведення розрахунків все ще можуть призводити до недостовірного визначення біржового курсу навіть за безадресними заявками. Однак для формування справедливого, прозорого, ефективного ринку й залучення інвесторів біржові ціни мають формуватися при виконанні ряду цілком конкретних умов: анонімність учасників торгів і гарантоване DvP. Необхідні кроки: Покласти на фондові біржі обов’язки контролю за виконанням договорів, укладених на біржі, виключно за принципом DvP. Відмовитись від існуючої практики двох етапів укладання біржових договорів. Дати визначення адресного та безадресного (анонімного) ринку та встановити вимогу про визначення біржового курсу виключно за наслідками торгів на безадресному ринку. 2.4. Модернізація депозитарної системиПРОБЛЕМА: Найбільш звичною темою при розмовах про розвиток інфраструктури фондового ринку є тема створення єдиного центрального депозитарію. Єдиного «понад усе». Дійсно, це дуже важлива тема, в тому числі в якості психологічного фактору інтеграції з розвиненими ринками капіталу. Але робоча версія Програми розвитку фондового ринку на 2011-2015 роки обмежується з цього приводу дуже загальними фразами, що мають швидше декларативний характер. Слід погодитись з пропозицією Комісії, що була висловлена на нараді 30.07.2010р. з питань визначення плану заходів щодо створення Центрального депозитарію, в доповіді (записці) «Депозитарна та клірингова система України: сьогодення та майбутні перспективи створення Центрального депозитарію». Ці пропозиції досить чітко встановлювали не тільки функції Центрального депозитарію, але й депозитарної системи взагалі. Звернемо лише увагу, що обмеження функцій депозитарію є цілком слушним та повинне знизити непритаманні депозитарній системі ризики, що виникають при проведенні клірингу та розрахунків. Можливо, потрібно уточнити та розширити необхідні кроки: Закріпити на рівні Закону особливі права Центрального депозитарію на відкриття рахунків в іноземній валюті, що необхідні для обслуговування коррахунків, відкритих в іноземних депозитаріях, а також здійснення валютних операцій, що пов’язані з реалізацією прав власності на ціні папери, як для резидентів так і нерезидентів. Віднести до функцій Центрального депозитарію обслуговування зберігання та обігу похідних цінних паперів.[33]
До розділу 3 «Удосконалення механізмів державного регулювання, нагляду на фондовому ринку та захисту прав інвесторів», який передбачає підвищення ефективності державного регулювання фондового ринку, підвищення можливостей регулятора, удосконалення саморегулювання на ринку цінних паперів. З огляду на те, що наявна редакція Програми ще не містила опису шляхів удосконалення саморегулювання на ринку цінних паперів, зрозуміло, що саме СРО повинна прийняти активну роль у розробці цих питань. Також практично поза межами Програми залишилися питання врегулювання бухгалтерського обліку професійних учасників фондового ринку та електронного документообігу, впровадження якого, безумовно, спростить для Комісії та суб’єктів регулювання болюче питання надання, перевірки та моніторингу звітності. 3.1. Визначення місця та ролі саморегулівних організацій у розвитку фондового ринуПРОБЛЕМА: Наразі ведуться численні дискусії, які саме функції регулювання доцільно передати СРО, яким має бути їх вичерпний перелік, як уніфікувати роботу СРО, де їх місце та чи потрібні вони взагалі? Програма економічних реформ Президента України розглядає розвиток саморегулівних організацій і поступове передання їм частини функцій державного регулювання і контролю як важливу частину поліпшення бізнес-клімату й залучення інвестицій[34]. Можна зауважити, що нормативне регулювання діяльності СРО саме на фондовому ринку в Україні вже зараз відповідає кращим світовим стандартам[35]. Створення інститутів саморегулювання на фондовому ринку в Україні було значною мірою наслідком дотримання загальноприйнятого курсу на гармонізацію національного законодавства з законодавством Євросоюзу та опрацюванням рекомендацій Міжнародної організації комісій з цінних паперів (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) та умовою визнання вітчизняного ринку у світі.[36] Незважаючи на порівняно тривалу історію, саморегулівні організації на вітчизняному фондовому ринку були здебільш пов’язані із формальною необхідністю («де-юре») об’єднання професійних учасників та певний час були досить умовними об’єднаннями. Але сьогодні завдяки вступу в дію норм Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» щодо запровадження єдиних СРО для відповідних видів професійної діяльності діючі на ринку СРО мають достатні організаційні та інформаційні ресурси, щоб бути корисним ринку та Комісії у вирішенні нагальних проблем. СРО може виявитись для регулятора важливим інструментом для досягнення цілей регулювання ринку цінних паперів. У будь-якому разі делегування повноважень це двосторонній процес, який передбачає взаємні права та обов’язки. Швидше за все це передбачає виникнення договірних правовідносин. Статтею 49 Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» передбаченна можливість делегування Комісією саморегулівним організаціям (далі - СРО) таких повноважень: - збирання, узагальнення та аналітична обробка даних щодо провадження відповідного виду професійної діяльності; - проведення перевірок провадження відповідного виду професійної діяльності, дотримання вимог законодавства про цінні папери, правил, стандартів професійної перевірки; - подання ДКЦПФР обов’язкового для розгляду клопотання про припинення (зупинення) дії ліцензії на провадження професійним учасником фондового ринку певного виду діяльності; - сертифікація фахівців фондового ринку; - видача ліцензії особам, які здійснюють професійну діяльність на фондовому ринку. Але сам механізм такого делегування законодавством України не передбачено. Більш того, виходячи с чинних норм законодавства неможливо вирішити проблему перекладання відповідальності Комісії як державного органу, який відповідає за здійснення нагляду та регулювання фондового ринку, у випадку передачі СРО повноважень Це підтверджує позиція Міністерства юстиції, що не сприймає питання делегування Комісією повноважень виходячи із існуючого законодавчого поля. Таке становище вимагає якнайшвидшого внесення змін до чинного законодавства з метою розмежування функцій державного регулятора та СРО при передачі частини повноважень, а також врегулювання механізму такої передачі. В той же час не варто обмежувати перелік повноважень , що можуть делегуватись СРО. Універсальних рекомендацій щодо функцій СРО не існує. Розподіл функцій і повноважень між державними органами і СРО обумовлений культурними і історичними традиціями кожної країни, а також рівнем розвитку ринку цінних паперівБільш того, існуючі СРО розрізняються досвідом, кваліфікаційною направленістю апарату, фінансовими та організаційними можливостями Сьогодні не потрібно винаходити якісь універсальні вимоги або завдання для СРО – вони лежать на поверхні та витікають із завдань ринку, в тому числі тих, що пропагуються цією Програмою. На першому етапі це можуть бути дії щодо налагодження електронного документообігу[37], збір інформації (в тому числі звітності), її аналіз та розкриття, сертифікація програмних продуктів, участь у сертифікації спеціалістів з фондового ринку, створення (участь у створенні) Єдиного довідника фондового ринку, популяризація фондового ринку серед населення, організація та підтримання видань щодо фондового ринку (Інтернет та друкованих), додаткове регулювання послуг, що надаються некваліфікованому (роздрібному) інвестору, та інше. Делегування повноважень від регулятора до СРО стане значним кроком до модернізації системи регулювання ринку цінних паперів у напрямку вдосконалення взаємовідносин між суб’єктами фондового ринку та регулятором, удосконалення системи звітності та створення уніфікованої організаційної та інформаційної систем. Необхідним є також комплекс заходів щодо укріплення ролі СРО на ринку, наприклад, можна передбачити зміну підходів до порядку роботи робочих груп, відповідальних за розробку нормативних документів Комісії шляхом встановлення правила, що позицію професійних учасників мають представляти виключно СРО.[38] Також, доцільно було б залучати СРО до складання планів нормативно-правової роботи Комісії як повноцінного учасника їх виконання. Норми, правила та стандарти, що розробляються СРО, мають бути доповненням норм державного регулювання. Крім того, здійснення нагляду регулятором повинно виходити з принципів поміркованості та розумності, в інакший спосіб це призводить до гальмування розвитку інституції саморегулювання [39]. ЗАВДАННЯ:
Необхідні кроки: Внести зміни до законодавства з метою визначення процедури делегування повноважень від Комісії до СРО, розмежування функцій та відповідальності Комісії та СРО у разі такого делегування, визначення підзвітності СРО та правозастосування в СРО. Здійснити комплекс заходів щодо укріплення ролі СРО на ринку. 3.2. Наскрізна автоматизація всіх ринкових процесів, створення системи ЕДО на ринкуІстотним фактором технологічного відставання українського фондового ринку від провідних ринків світу є недостатнє впровадження учасниками ринку електронного документообігу. Відсутність оперативних та легітимних форматів комунікацій (обміну документами, що ініціюють та підтверджують транзакції) гальмують перш за все розвиток біржового сегменту національного фондового ринку. Внаслідок цього існують численні проблеми неліквідності українських цінних паперів та недостовірності визначення їх ціни. При цьому серед інших ринків капіталу фондовий ринок є найбільш зацікавленим щодо впровадження єдиних форматів електронних документів. На відміну від банків (при виконанні суто банківських послуг) або страховиків, яким для обслуговування клієнтів практично не має необхідності у взаємодії з інфраструктурою ринку, кожен учасник фондового ринку повинен взаємодіяти як з власними клієнтами, так і з розгалуженою інфраструктурою фондового ринку. Для України, з огляду на велику кількість бірж та депозитаріїв цінних паперів, це є ще більш актуальним. Недостатня автоматизація фондового ринку, як не дивно, виступає при цьому позитивним фактором, оскільки дозволяє з меншими витратами впровадити єдині, універсальні стандарти ЕДО. Національний ринок має можливість “перескочити” через етап хаотичного розвитку ЕДО, притаманний іншим ринкам капіталу. Ринок отримає значну економію, якщо активне створення і поширення нових та модернізація існуючих програмних продуктів для учасників фондового ринку матиме місце не до, а після системної уніфікації форматів, стандартів та регламентів ЕДО. Основними тенденціями на міжнародних фондових ринках є консолідація розрахункових систем, стандартизація ЕДО з метою скорочення розрахункових витрат, перехід на технологію так званої "наскрізної обробки інформації" (Straight through processing, далі – STP)[40] і скорочення часу розрахункового циклу. Причина – необхідність обробляти все більший об’єм інформації на глобальному біржовому ринку[41]. Впровадження ЕДО без паралельного впровадження технологій STP суттєво не знизить ризики обробки інформації фахівцями бек-офісу професійних учасників фондового ринку. Буде вирішена проблема оперативності та легітимності обміну документами (в т.ч. первинними), але не буде вирішено більш гостру проблему оперативності відображення даних у внутрішньому обліку та у звітності учасника ринка. На фондовому ринку вже існує фрагментарне нормативне регулювання ЕДО, в т.ч. і в нормативних документах Комісії. Наявна інфраструктура ЕДО. Для учасників ринку ЕДО не є чимось революційно новим. Це вже досить звичний та зручний вид документообігу.[42] Стандартизація форматів обміну даних для впровадження STP є головною умовою впровадження в Україні активного трейдингу, зростання ліквідності та залучення на ринок інвестицій населення, а впровадження на ринку ЕДО є вигідним практично для всіх професійних та непрофесійних учасників фондового ринку – фондових бірж, брокерів, зберігачів, КУА, регулятора, СРО, інвесторів (в т.ч. населення України). Але на сьогодні на фондовому ринку (як і взагалі в Україні) відсутня уніфікація та стандартизація:
Кожен з цих елементів стандартизації достатньо важливий. До того ж ці проблеми настільки пов'язані між собою, що потребують одночасного вирішення. Вже зараз через суттєве збільшення договорів, які укладаються на організованому фондовому ринку (в т.ч. завдяки впровадженню технологій Інтернет-трейдингу для залучення на ринок індивідуальних інвесторів), надання звітності до Комісії (адміністративних даних та інформації щодо виконання ліцензійних умов провадження професійної діяльності) стало значною проблемою як для учасників ринку, так і для Комісії. Необхідність підтвердження звітної інформації у паперовій формі вимагає значних витрат на обслуговування цього паперового документообігу (зберігання, архівування, пошук, адміністрування тощо) для учасників ринку. Додатковим навантаженням для учасників ринку є необхідність паралельного надання практично аналогічних документів до різних центральних та територіальних підрозділів Комісії. Вирішенням цієї проблеми мав би стати електронний документообіг, який активно впроваджується органами державної влади в рамках програм побудови «електронного уряду» та «інформаційного суспільства» з метою підвищення конкурентоспроможності національної економіки та скорочення державних витрат. Використання учасниками інформаційної взаємодії (в т.ч. державними органами) електронних документів з обов’язковим реквізитом ЕЦП), послуги якої надає акредитований ЦСК, дає можливість відмовитись від паперових копій документів. Відсутність стандартизації процедур подання звітності та її прийому, навіть в Комісію, призводить як до додаткового навантаження на учасників ринку, так і до неможливості здійснення Комісії функцій моніторингу отриманої звітності. Необхідне впровадження електронного документообігу на всіх ланках проходження трансакцій[47]. Комісія повинна мати право визначати вимоги до електронних форматів діяльності та стандартів електронного документообігу на фондовому ринку. Роль Комісії в цьому процесі не можна переоцінити. Саме активна та послідовна позиція регулятора може спонукати ринок до впровадження ЕДО та якісно підвисить вимоги до професійних учасників. ЗАВДАННЯ: Якісно підвищити вимоги до професійних учасників фондового ринку за рахунок активної і послідовної позиції Комісії і СРО щодо впровадження електронного документообігу та наскрізної автоматизації їх діяльності. Необхідні кроки: Створити умови для найскорішого переходу на надання всіма учасниками фінансового ринку звітності у вигляді електронних документів. Встановити вимоги до програмного забезпечення (або делегувати цей засіб регулювання СРО), що використовується учасниками фондового ринку. Цей захід дозволить суттєво скоротити видатки, збільшити ефективність функціонування ринкових інститутів, обмін інформацією та здійснення операцій на ринку цінних паперів.[48] Прийняти нормативні документи Комісії щодо легалізації та прискорення впровадження електронного документообігу на фондовому ринку. Прийняти нормативні документи Комісії щодо єдиного формату передачі (принаймні при наданні Комісії) електронних даних для усіх професійних учасників фондового ринку та емітентів. 3.3. Фінансовий облікПРОБЛЕМИ: Необхідно розширити компетенцію Комісії щодо встановлення порядку ведення фінансового обліку та складання фінансової звітності та ввести єдині для усіх професійних учасників ринку цінних паперів вимоги за розрахунку власних коштів, що відповідатимуть міжнародним стандартам, при одночасній модернізації правил (бухгалтерського) обліку в професійних учасників та їх уніфікацію. Доцільно внести зміни до Закону України «Про бухгалтерський облік та фінансову звітність в Україні» щодо віднесення регулювання порядку ведення бухгалтерського обліку професійних учасників фондового ринку до компетенції Комісії [49]. Чіткі риси бухгалтерського обліку носить внутрішній облік ТЦП, який, у свою чергу, тісно пов'язаний із звітністю регулятору. Ця складова діяльності ТЦП, звітність яких є, напевне, найдокладнішою серед інших учасників фондового ринку, наразі характеризується численними проблемами. Про першу з них (значні витрати внаслідок відсутності ЕДО в Комісії та відсутність достатньої автоматизації та технологій STP) вже говорилось вище. Проте більш важливою проблемою є системні розбіжності між підходами та методологією, передбаченими чинними нормативними документами щодо звітності ТЦП до Комісії та Правилами (умовами) здійснення діяльності з торгівлі цінними паперами: брокерської діяльності, дилерської діяльності, андеррайтингу, управління цінними паперами (далі – Правилами ТЦП) в існуючій редакції, а також недостатнім врегулюванням порядку обліку деяких видів операцій, здійснюваних торговцями цінними паперами[50]. Це досить закономірно призводить до численних санкцій, застосованих до ТЦП. Існуючий стан фінансового обліку торговців відповідно до Правил ТЦП наразі є недостатньо докладним, оперативним та достовірним, що складає ризики для інвесторів (клієнтів). Тому вимоги до ведення обліку торговців повинні бути суттєво розширені в частині більш чіткого регламентування розміру та динаміки зобов’язань в цінних паперах та грошових коштах, що виникають відповідно до укладених торговцем правочинів, а також обов’язкового посилання на документи, що є підставою для виникнення/зміни таких зобов’язань. Без цього звітність торговців щодо виконання вимог до показників ліквідності залишається досить формальною та фактично не обмежує існуючі ризики професійної діяльності на фондовому ринку, Треба підкреслити що почати треба саме з торговців цінними паперами, оскільки це центральний елемент ринкової інфраструктури. Без ліквідності торговців неможлива загальна ліквідність фондового ринку. Саме торговці перш за все відповідальні за маніпулювання на фондовому ринку. Саме за ними потрібен пильний моніторинг. ЗАВДАННЯ:
Необхідні кроки: Внести зміни до Закону України „Про бухгалтерський облік та фінансову звітність в Україні” щодо встановлення Комісією порядку ведення бухгалтерського обліку та складання фінансової звітності професійними учасниками фондового ринку Гармонізувати та уніфікувати підходи до ведення різними професійними учасниками ринку (бухгалтерського або т. зв. внутрішнього) обліку та методологією надання звітності в Комісію. 3.4. Моніторинг та пруденційний наглядПРОБЛЕМИ: Без вирішення питань впровадження внутрішнього та зовнішнього ЕДО в Комісії, створення легітимних довідників[51], уніфікації форматів звітності різних професійних учасників фондового ринку[52] навряд чи можна говорити про ефективність моніторингу учасників ринку з боку регулятора як основи належного пруденційного нагляду. Створення дієвої системи пруденційного нагляду повинно передбачати розробку чітких кількісно вимірюваних нормативів, сучасних вимог до професійних учасників, вимог до звітності. Необхідна не тільки уніфікація та гармонізація форматів та реквізитного складу звітності різних професійних учасників ринку, але й докладна ревізія форм звітності (адміністративних даних, інформації про виконання ліцензійних умов провадження професійної діяльності) для виключення надмірності, дублювань, наповнення логікою її IT-складової. Необхідне створення організаційних та технологічних умов для того, аби на підставі цієї звітності проводити моніторинг фінансового ринку в оперативному режимі й використовувати для аналізу його реального стану. Якщо вже казати про запровадження пруденційного нагляду, то не можна обійти питання неврегульованості банкрутства фінансових установ – професійних учасників фондового ринку, яке досі регулюється загальними нормами законодавства про банкрутство. І це при тому що професійні учасники управляють активами інвесторів як в депозитарній, так і в платіжній системах. Можливо і це буде стимулювати більшу увагу до обліку професійних учасників ринку. ЗАВДАННЯ:
Необхідні кроки: Провести ревізію нормативно-правових актів та форм звітності Комісії з метою виключення надмірності, дублювання, наповнення логікою. Розробити та впровадити Державний реєстр цінних паперів, ведення його передбачено Законом України „Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні”, в форматі електронного документа та надати учасникам ринку доступ до нього (хоча б частковий). Те ж саме зробити з Ліцензійним реєстром професійних учасників фондового ринку. Внести зміни до Закону України „Про відновлення платоспроможності боржника або визнання його банкрутом в частині правового регулювання банкрутства фінансових установ професійних учасників фондового ринку.
До розділу 4 «Стимулювання подальшого розвитку фондового ринку України», який передбачає формування сприятливого податкового клімату для учасників фондового ринку, удосконалення та оптимізацію режиму валютного регулювання операцій з цінними паперами в Україні. Оптимізація валютного та податкового регулювання є не єдиним чинником для підвищення конкурентоспроможності національного фондового ринку шляхом інтеграції з міжнародними ринками капіталів. Вкрай важливою є гармонізація нормативно-правових документів Комісією (якщо вони подекуди характеризуються внутрішньою суперечливістю, різною термінологією та логікою, а відповідно є не дуже зрозумілими для місцевих інвесторів, то годі вже казати про іноземних). Ця діяльність повинна спиратися на створення ефективної та надійної ринкової інфраструктури, функціонування якої гармонізовано із міжнародними підходами, регулюванням та технологією. Саме в цьому напрямку ці питання були розглянуті вище (у пропозиціях до розділів 1 та 2). 4.1. Інтеграція вітчизняного фондового ринку з міжнародними ринками капіталівПРОБЛЕМИ: Головним інтересом і, відповідно, завданням інтеграції з міжнародними ринками капіталів є залучення іноземних інвестицій в украй недокапіталізовану економіку України[53]. Необхідні кроки: Окрім впровадження заходів щодо підвищення ефективності інфраструктури національного ринку капіталів, потребують оперативного вирішення наступні задачі:
4.2. Податкове законодавствоНеобхідні кроки: З метою податкового стимулювання розвитку фондового ринку України передбачається:
Надати визначення операцій РЕПО (та подібних до них операцій моржинального кредитування) та віднесення їх для цілей оподаткування до операції купівлі-продажу цінних паперів незалежно від способу нарахування доходу (витрат) за цими операціями Зняти обмеження обов’язкового терміну володіння цінними паперами чи деривативами для визначення інвестиційних збитків за умови придбання/продажу цих фінансових інструментів на фондових біржа. З метою реалізації зазначених заходів необхідно внести зміни та доповнення до законодавства: про оподаткування прибутку підприємств; про податок на додану вартість; про державне мито. 4.3. Валютне регулюванняНеобхідні кроки: З метою удосконалення та оптимізації режиму валютного регулювання операцій з цінними паперами в Україні слід передбачити такі дії: - Закріпити на рівні Закону особливі права депозитарію на відкриття рахунків в іноземній валюті, що необхідні для обслуговування коррахунків відкритих в іноземних депозитаріях, а також здійснення валютних операцій пов’язаних з реалізацією прав власності на цінні папери - як в інтересах резидентів так і нерезидентів. - Запровадити зрозумілий порядок репатріації прибутків від торгової діяльності з цінними паперами в Україні. Повинно на рівні Державної податкової адміністрації України затвердити: зрозумілий порядок розрахунку прибутку, в т.ч. вичерпний перелік витрат за такими операціями, оперативний порядок адміністрування та декларування цих прибутків (на зразок обміну електронними документами, що запровадила ДПАУ), а також розширити перелік цінних паперів в які можуть інвестувати нерезиденти (розширити перелік порівняно виключно з 1-м рівнем лістингу, наприклад при вітчизняному IPO)[54]. На першому етапі таке спрощення можливо застосувати до цінних паперів, що знаходяться в лістингу на фондових біржах (за умови суттєвого підвищення вимог до фондових бірж та лістингу на них). - Врегулювати порядок випуску та обігу валютних деривативів. - Спростити (або скасувати) ліцензування для вітчизняних інституційних інвесторів, що мають на меті здійснювати інвестиції за межі України шляхом придбання іноземних цінних паперів на міжнародних біржах відповідно до законодавства України; Спростити процедури здійснення інвестицій в Україну та їх повернення при проведенні нерезидентами операцій з цінними паперами українських емітентів 1 та 2 рівня лістингу на українських біржах, що відповідають вимогам, встановленим Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку України. про допуск до біржових торгів – емітент? Чому власники цінних паперів повинні здійснювати операції саме на тій біржі, з якою уклав договір емітент? [2] Питання, безпосередньо пов'язане з виконанням біржею однієї з головних своїх функцій – забезпеченням ліквідності – це обов’язковість інституту маркет-мейкерів для знаходження ЦП в лістингу. [3] Прикладами є прийняття Закону Сарбана-Окслі (The Sarbanes–Oxley Act of 2002, SOX) в США, численні аспекти Директиви Євросоюзу «Про ринки фінансових інструментів» (The Markets in Financial Instruments Directive of 2007, MiFID). [4] Зрозуміло, що діапазон коливань цін на різних біржах повинен бути обмеженим. На розвинених фондових ринках коливання мінімізуються завдяки високій ліквідності та зручному доступу брокерів до торгів на кількох біржах одночасно: якщо на якійсь біржі виникає суттєва цінова диспропорція (збільшення/зменшення ціни порівняно з іншими біржами), то протягом того самого або наступного торговельного дня учасники біржових торгів мають можливість купити цінні папери на біржі, де ціни менші, та продати на біржі, де ціни вищі (і навпаки). На українських біржах, де ліквідність на порядки нижча, де наявні значні ризики маніпулювання цінами, де недостатня ринкова прозорість та інформованість інвесторів, де ціни на різних біржах коливаються іноді на порядки, доцільне нормативне обмеження діапазону коливань цін на різних біржах. Доцільне введення певних критеріїв щодо того, на якій біржі склалася більш справедлива ціна (наприклад, в Росії такими критеріями цілком логічно виступають критерії ліквідності). [5] Дійсно, якщо фондова біржа забезпечує укладання договорів саме на біржі й здійснює контроль за поставкою цінних паперів і переказом грошових коштів за принципом "поставка цінних паперів проти платежу", то він може контролювати всі дії, передбачені при розміщенні (укладення договору купівлі-продажу, оплата в розмірі 100% вартості придбаних цінних паперів, поставка 100% цінних паперів від емітента до інвестора). На наш погляд, це дуже слушна новація, яка започатковує рішення технологічних вимог проведення IPO в Україні. Доцільно було б поширити цю норму і на ринок акцій. Однак, чинне Положення про функціонування фондових бірж не містить вимог щодо відображення цих істотних умов у правилах біржі при розміщенні цінних паперів. Вбачається, що ці вимоги мають, принаймні, містити:
Лише наявність у Правилах біржі таких положень дозволяє фондовій біржі брати участь у розміщенні цінних паперів. [6] Саме забезпечення надвисокої ліквідності після впровадження технологій «ринку заявок» та Інтернет-трейдингу вже призвело до перетікання на азіатські фондові біржі максимальної частки нових цінних паперів шляхом IPO. Якщо у 2000 р. на біржі азіатсько-тихоокеанського регіону приходилося 12,6% сум IPO, а 45% забезпечували біржі Європи, то до 2009 року ці регіони помінялися місцями (39% на біржах Азії та лише 27% на європейських). Наразі швидкозростаючі компанії ринків, що розвиваються, продовжують розміщуватись на місцевих фондових біржах. Сьогодні ступінь зрілості бірж Китаю, Індії, Бразилії, Росії дозволяє навіть найбільш крупним компаніям, що мають намір пройти лістинг, використати ці біржі в якості механізму фінансування. [7] Ще 8 років тому було затверджено Концепцію створення організованого ринку обігу цінних паперів високотехнологічних підприємств України. Комплекс заходів з реалізації цієї Концепції передбачав зосередження вторинного обігу цінних паперів високотехнологічних підприємств на фондових біржах, в першу чергу, шляхом встановлення особливих вимог до правил допуску (лістингу) цінних паперів цих підприємств до котирування на організаторі торгівлі. [8] Вважаємо, що така технологія торгів, як «торги з голосу» повинні залишитися на узбіччі як біржового ринку, так і приватизації. Наразі практично всі фондові біржі мають електронну торговельну систему (далі - ЕТС), за допомогою якої забезпечують зручність, оперативність та технологічність біржових торгів. Загальна ідеологія Положення виходить передусім з визначення за наслідками торгів лише одного покупця-переможця. І це не досить зрозуміло, якщо мова йде не про контрольний пакет акцій, придбання якого може ставитись державою в залежність від виконання тих чи інших інвестиційних вимог. Практика біржової торгівлі показує, що при продажу пакету акцій значній кількості покупців виникають справді конкурентні умови ціноутворення, а продавець отримує максимальну, об'єктивно високу ціну за цінні папери. Так само нелогічно обов'язкове попереднє отримання покупцем погодження Антимонопольного комітету України. Якщо покупець планує придбати не весь пакет акцій, що пропонується на торгах, а лише його частину, мабуть, що таке погодження не є обов'язковим. Крім того, цей договір повинен визначати і процедури взаємодії з депозитарієм, членами біржі, покупцями, а також Регламенти торгів, які мають реалізовуватись біржею відповідно до побажань (рішення) Фонду державного майна як продавця акцій ВАТ, що належать державі. Мова повинна йти про анонімні, не анонімні, закриті та інші сценарії продажу, публічний або обмежений допуск до торгів, використання покупцями різних видів заявок, порядок задоволення заявок покупців по середньозваженій ціні, ціні відсіку, номінальній ціні або за іншими критеріями, обраними продавцем. Через зрозумілу конфіденційність інформації, що стосується проведення торгів, обмін інформацією повинен відповідати вимогам чинного законодавства України щодо електронного документообігу. [9] В Положенні про регулювання НБУ ліквідності банків України від 30.04.2009 р. № 259 та Положенні про депозитарну діяльність НБУ від 19.03.2003 р. № 114. [10] Основною особливістю операцій РЕПО, що відрізняє їх від подібних операцій кредитування, у т.ч. і під заставу цінних паперів, є одночасний з передачею цінних паперів (від продавця до покупця) перехід до покупця права власності на передані (продані) йому продавцем цінні папери. У цілому, відповідно до міжнародної практики, операції РЕПО, а також маржинальне кредитування (тобто надання грошових коштів «під заставу» цінних паперів і надання цінних паперів «під заставу» грошових кошів) відносяться до більш широкого класу – так званих операцій на зворотній основі. Існують особливості й у способах забезпечення даної операції та прав, одержуваних стороною договору РЕПО. Забезпеченням є не весь обсяг властивостей і прав, що надають цінні папери, а саме їхня ліквідність (як основна їх властивість). Адже особі, яка надала в забезпечення ліквідні цінні папери, вигідніше їх викупити, щоб не втрачати більші кошти (маржу). [Майоров С.И., Оксенойт Г.К. Рынок государственных ценных бумаг: инструменты и организация. – М.: ИИЦ «Статистика» России», 2006.] [11] Учасники ринку до цього часу орієнтуються на лист Комісії від 14.08.2000 р. № 6811/17, в якому регулятор вважає, що операції РЕПО за своїм змістом є кредитними угодами, а відсутність належного законодавчого обґрунтування та неможливості включати їх до діючої електронної форми звіту торговця цінними паперами про свою діяльність, не дає підстав для внесення таких угод до звітності торговців цінними паперами. Таким чином, договори РЕПО або взагалі не входять до звітності торговців цінними паперами (втім, таких впевнених брокерів на ринку небагато), або відображаються як ніяк не пов’язані між собою операції купівлі-продажу (навіть на відповідному сегменті біржових торгів, який так і називається – ринок РЕПО). [12] Наприклад, такими цінними паперами мають стати державні облігації України, за умови підвищення оперативності та технологічності укладання договорів та проведення розрахунків за ними. [13] В такому випадку має сенс розглядати особливості операції РЕПО в контексті Положення про розрахунок показників ліквідності, які обмежують ризики професійної діяльності на фондовому ринку (затверджене Рішенням Комісії від 27.12.2007 р. № 2381). З огляду на надвисоку ліквідність зобов’язань (забезпечення), до ліквідності торговця цінними паперами за такими операціями слід підходити більш лояльно. [14] Правила (умови) здійснення діяльності з торгівлі цінними паперами: брокерської діяльності, дилерської діяльності, андеррайтингу, управління цінними паперами, затверджені Рішенням Комісії від 12.12.2006 р. № 1449. [15] Як це пропонується в проекті рішення Комісії «Про затвердження Порядку здійснення на фондових біржах операцій з купівлі-продажу цінних паперів із зобов’язанням їх зворотнього продажу/купівлі». [16] На цей проект можна було б не звертати увагу (був знятий з розгляду ВР України 03.03.2004р.), якщо б його положення щодо організації клірингу за наслідками біржових торгів не знайшли відображення в положеннях Закону Украйни «Про державну підтримку сільського господарства в Україні» стосовно до діяльності Аграрної біржі. [17] Використовується в Законах України «Про державне регулювання ринку цінних паперів в Україні», «Про цінні папери та фондовий ринок», а також в Положенні «Про розрахунково-клірингову діяльність за договорами щодо цінних паперів». [18] Визначення клірингу це не просто данина юридичній казуїстиці, а основа подальшого розмежування між суб’єктами, що беруть участь у клірингу. Кліринг означає усі дії з моменту набуття зобов’язань за угодою до моменту розрахунків за угодою. Кліринг необхідний тому, що швидкість торгів значно швидша, ніж період часу для завершення основної угоди. [19] Варто нагадати, що 05.01.2010 р. у Положення про діяльність в Україні внутрішньодержавних та міжнародних платіжних систем (затверджено постановою НБУ № 348 від 25.09.2007 р.) внесено зміни щодо визначення порядку надання дозволу на здійснення клірингових операцій саме цим Положенням (розділ I пункт 1). Тобто, передбачається можливість для членів платіжних систем, в тому числі комерційних банків, здійснювати кліринг тільки в межах правил відповідної платіжної системи (окреме ліцензування такого виду діяльності для комерційних банків не передбачено) [20] У п. 1 ст. 8 Закону України "Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні" зазначається, що "кліринг та розрахунки за угодами щодо цінних паперів здійснюються виключно депозитаріями, які забезпечують поставку цінних паперів на рахунки зберігачів у депозитарії з одночасною оплатою грошових коштів на рахунках зберігачів". Що ж мається на увазі під терміном "розрахунки за угодами щодо цінних паперів"? Цей термін прямо пояснюється в ст. 1 цього ж Закону: "депозитарна діяльність – надання послуг щодо зберігання цінних паперів незалежно від форми їх випуску, відкриття та ведення рахунків у цінних паперах, обслуговування операцій по цих рахунках (включаючи кліринг та розрахунки за угодами щодо цінних паперів) та обслуговування операцій емітента щодо випущених ним цінних паперів". Тобто, термін "розрахунки за угодами щодо цінних паперів" для депозитаріїв цінних паперів обмежується виключно розрахунками саме в цінних паперах, що цілком логічно – хто веде рахунки, той і може здійснювати розрахунки – за аналогією з грошовими розрахунками (переказом коштів). Більш того цей Закон містить наступні положення, що не знайшли висвітлення в існуючих нормативно-правових актах ані Комісія, ані НБУ: Порядок здійснення грошових розрахунків за операціями з цінними паперами у Національному депозитарії встановлюється Національним банком України за погодженням з Комісією (Ст. 2. п.2. абз.15). Вимоги до такого розрахункового банку встановлюються у положенні, що затверджується Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку і Національним банком України. Правила та операційні стандарти клірингу та розрахунків за угодами щодо цінних паперів затверджуються Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку. Правила та операційні стандарти грошового клірингу та розрахунків за операціями з цінними паперами затверджуються Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку за погодженням з Національним банком України і Міністерством фінансів України. Продекларованих нормативних документів немає і досі. Спроба врегулювати грошовий кліринг та переказ коштів в положенні «Про розрахунково-клірингову діяльність за договорами щодо цінних паперів» призвела до термінологічної плутанини та до підвищення ризиків при здійсненні грошового клірингу та переказу коштів за договорами щодо цінних паперів. Спроби організації грошових розрахунків (переказу коштів) за операціями з цінними паперами на фондових біржах розгортаються навколо так званого "розрахункового банку". Крім того, це суперечить закону. [21] Наразі відсутні інші приклади моделей клірингу та розрахунків, реалізовані на світових фондових ринках, де брокер виконував би функції центрального контрагента. [22] Існуюча на сьогоднішній день схема розрахунків за ОВДП в НБУ є досить надійною, але гальмує розвиток ринку цього інструменту внаслідок технологічних проблем, що перешкоджають збільшенню ліквідності їх обігу. Так, для кожного учасника торгів можливе здійснення лише однієї операції за результатами кожної торговельної сесії: або купівля пакету ОВДП та перерахування коштів за цінні папери, або продаж пакету ОВДП та одержання коштів. Впродовж торговельної сесії виключена можливість багаторазового укладання договорів купівлі-продажу ОВДП. Досвід взаємодії учасників ринку (фондових бірж, зберігачів, брокерів) з НБУ, що виконує функції депозитарію щодо державних цінних паперів, показує, що для активізації вторинного біржового обігу ОВДП ринок готовий інтегруватися до діючої моделі. Однак для зростання ліквідності цього сегменту ринку (проведення більшої кількості договорів з ОВДП протягом торговельного дня) доцільно реалізувати можливість отримання депозитарним підрозділом НБУ відомості сквитованих документів не з поодиночними парними документами, а з рядом послідовних розпоряджень по результатам біржових торгів – за умови використання відповідних розрахункових моделей. [23] Саме це дозволяє українським депозитаріям роками здійснювати переказ грошових коштів за договорами, укладеними на біржі, не очікуючи, доки Комісія за погодженням з НБУ нарешті затвердить Правила та операційні стандарти грошового клірингу (відповідно до абз. 3 п. 3 ст. 8 Закону "Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні"), а кліринг за договорами не здійснювати зовсім. При цьому депозитарії досить непогано заробляють на цій послузі. [24] Незрозуміло тільки, чому це необхідно робити виключно за рахунок ринку? (Нагадаємо, що п. 15.2 Розділу ІІ Положення про розрахунково-клірингову діяльність за договорами щодо цінних паперів передбачає, що кліринг може здійснюватися депозитарієм за умови створення гарантійного фонду за рахунок учасників розрахунків). [25] Постанова Правління НБУ від 16.02.2010 р. № 68 «Про надання ПАТ «ВДЦП» статусу учасника системи електронних платежів НБУ». [26] Цікаво, що зараз розрахункова система створена НБУ для виконання зобов’язань за договорами щодо ОВДП інтегрована саме в міжбанківську платіжну систему з активною участю самого НБУ. [27] Тобто, для проведення розрахунків за біржовими договорами банки зможуть відкривати додаткові спеціальні субкоррахунки в НБУ. Управління такими рахунками повинна здійснювати Платіжна організація Це дозволить забезпечити високу надійність переказу коштів, а також стане зручним для банків з огляду на облік коштів, що заблоковані під біржові торги на коррахунку банку в НБУ, при розрахунку нормативів ліквідності банків. Кожний банк-член міжбанківської платіжної системи має кореспондентський рахунок в НБУ, а міжбанківські платежі для зарахування/списання коштів в спеціалізованій платіжній системі здійснюються через кореспондентські рахунки в рамках СЕП, тобто НБУ фактично виконує функції розрахункового банку платіжної системи. При резервуванні коштів для участі в біржових торгах банки-члени платіжної системи повинні будуть сепарувати ці кошти на спеціальному субкоррахунку, відкритому в НБУ Спеціалізована платіжна організація матиме інформацію про залишки коштів на коррахунках в банках-членах платіжної системи та залишки на рахунках учасників платіжної системи-брокерів, відкритих в платіжній організації, здійснює блокування коштів, виконує розрахунки між учасниками платіжної системи-брокерами, проводить неттінг платежів між банками-членами та надає клірингове розпорядження в НБУ на переказ коштів між спеціальними субкоррахунками банків для списання/зарахування на поточні рахунки учасників платіжної системи-брокерів. [28] На відміну від інших моделей, реалізація моделі розрахунків з використанням спеціальних коррахунків банків в НБУ відповідає усталеній практиці функціонування міжбанківської платіжної системи та не передбачає суттєвих змін в нормативному полі. Необхідне методологічне роз'яснення бухгалтерського обліку банками операцій з субкоррахунками. При цьому немає необхідності вносити зміни до Інструкції про міжбанківський переказ коштів в національній валюті, затвердженої Постановою Правління НБУ №320 від 16.08.2006 р., оскільки така платіжна система може бути врегульована суто договірними відносинами. [29] Проанонсовано в Законі України «Про Національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні» ще в 1997 році. [30] Насправді ж "Т+3" є стандартним розрахунковим періодом, що рекомендується для ринків акцій Групою 30. Причому, це – граничне значення, а взагалі, за вимогами ІOSCO, процедура затвердження/незатвердження укладеного договору розрахунково-кліринговими системами має здійснюватися якомога оперативніше – з максимальним наближенням до режиму реального часу. В деяких європейських країнах термін "Т+3" використовується лише з таких причин: - необхідність виправлення можливих помилок при укладенні договорів на біржі, - документарна форма існування цінних паперів, - необхідність проходження певних процедур за наявності гарантій і порук або страхових фондів замість 100%-го переддепонування грошових коштів і цінних паперів. - проведення трансакцій за дворівневою системою розрахунків (член/не член розрахункової (платіжної) палати (системи)). Для України, де такі традиції ще не встигли сформуватися, Національна Система електронних платежів та депозитарна система працюють за принципом Т+0, на біржі можуть обертатися цінні папери лише в бездокументарній формі, а зберігачі підтверджують право власності на бездокументарні або знерухомлені цінні папери, немає жодних причин, включаючи технологічні, з яких варто затягувати розрахунки по договорах, укладених на організованому ринку. [31] Про це вже багато казали та переказували на численних засіданнях робочих груп, але змін доки що немає. Дійсно, сама правова природа "угоди" і "контракту" не може бути осмислена в рамках існуючого законодавства. Аналога цьому немає на жодному фондовому майданчику світу. Отже, відповідно до Положення, під час торговельної сесії в електронному виді укладаються "біржові угоди" і на підставі цих "біржових угод" учасники біржових торгів укладають "біржові контракти" у формі документів на папері. Це знову ж таки "пристосування" нормативного документа під фактичну роботу ринку - відповідно до українського законодавства укласти угоду (договір) в електронному вигляді можна тільки у вигляді електронного документа, обов'язковим реквізитом якого є електронний цифровий підпис. Таким чином, виходячи зі змісту Положення, неясно: чи мають юридичну силу "біржові угоди" без наступного укладення "біржових контрактів"? І взагалі – чи є вони договорами в розумінні Цивільного кодексу України? Відповідно до п. 1 ст. 638 Цивільного Кодексу України (ЦКУ) і п. 2 ст. 180 Господарського кодексу України (ГКУ) договір (господарський договір) є укладеним, якщо сторони в належній формі дійшли згоди по всіх істотних умовах договору. Згідно п. 1 ст. 640 ЦКУ договір є укладеним з моменту одержання особою, яка направила пропозицію укласти договір, відповіді про прийняття цієї пропозиції. А діючий підхід до порядку укладання договорів на українських біржах пояснюється труднощами (неможливістю, небажанням) упровадження організаторами торгівлі електронного документообігу та його складової - електронного цифрового підпису. [32] В рамках чинного законодавства, що регулює ринок цінних паперів, поняття адресних і безадресних договорів (заявок) взагалі відсутнє. Але ж це принципово різні форми укладення договорів. З приводу переваг і недоліків адресного та безадресного ринку дискусії тривають й досі –торговець цінними паперами повинен сам вибирати, яка форма укладення конкретного договору йому зручніша, але біржа як організатор торгівлі повинна чітко розмежовувати договори, укладені на адресному й безадресному ринку. Адресними називаються біржові договори із купівлі-продажу цінних паперів, учасники яких знають, з ким вона укладається. Ціна договору в цьому випадку залежить від домовленостей покупця й продавця. Такі договори, власне кажучи, не є біржовими в чистому вигляді. З тим же успіхом вони можуть укладатися й поза біржею. Тоді як час безадресні заявки призначені для всіх учасників торгів. Саме такий підхід узятий на озброєння провідними фондовими біржами світу, оскільки саме анонімна торгівля на основі виставлення безадресних заявок створює передумови для формування справедливої, тобто об'єктивної ціни. Саме це й дозволяє організувати по-справжньому масові, високоліквідні та ефективні ринки. Саме за підсумками торгів на безадресному ринку як такому, де мінімальні можливості для цінового маніпулювання (оскільки учасники торгів не можуть знати заздалегідь, з ким укладають договір), і має розраховуватися біржовий курс фондових інструментів. Як наочний приклад слід зазначити, що вимоги до розрахунку біржового курсу чітко регламентовані російським законодавством. Перша гучна справа в рамках боротьби з маніпулюванням у Росії мала місце у 2003 р. й стосувалася саме відмови біржі РТС розмежовувати адресні й безадресні договори, що не дозволяло перевірити, наскільки адекватний розрахунок біржового курсу. У результаті біржа ледь не втратила ліцензію й повністю втратила шанси забезпечити собі переваги в конкуренції з біржею ММВБ, яка значно активніше розвиває механізми Інтернет-трейдингу. А замовчувати цю тему через те, що в Україні левова частина договорів укладається саме на адресному ринку й саме ця інформація використовується для формування біржового курсу цінних паперів, щонайменше, безвідповідально перед інвесторами, які вважають сформовану на біржі ціну справедливою й максимально об'єктивною. З наведеного вище не випливає, що адресний ринок гірший за безадресний. Кожний функціонуючий в Україні ринок (ринок котирувань, ринок заявок, ринок РЕПО, специфічний ринок деривативів, ринок первинного розміщення, все ще жевріючий приватизаційний ринок) рівноправний і життєздатний, доки є професійні учасники, зацікавлені торгувати саме за тими умовами, які пропонує їм конкретний ринок. Наприклад, Московська міжбанківська валютна біржа (ММВБ) на ринку державних цінних паперів дозволяє укладати адресні договори (так звані «несистемні») з регульованим відхиленням від ціни, що склалася на безадресному ринку. [33] Згідно класифікації проекту Закону України від 11.05.2010р. №6376 «Про похідні (деривативи)» похідні цінні папери є емісійними фінансовими інструментами, які слушно обліковувати саме в депозитарії. На відміну від біржових строкових контрактів, зобов’язання за якими необхідно обліковувати в кліринговій системі (установі).. [34] Програма передбачає до кінця 2012 р. здійснення законодавчого забезпечення розвитку саморегулівних організацій шляхом прийняття Закону України «Про саморегулівні організації». Мабуть саме в цьому напрямку повинна здійснюватись нормотворча діяльність Комісії щодо вдосконалення системи саморегулювання. Тим більше, що це повністю відповідає основному Закону – Конституції України (ст. 36-38) – в частині гарантованих можливостей громадян України брати безпосередню участь в управлінні державними справами через процедуру делегування відповідних повноважень фаховим самоврядним і саморегулівним об’єднанням. [35] Це не просто думка авторів пропозицій. Якісне порівняльне обслідування діючого законодавства 29 країн Центральної, Східної, Піденно-Східної Європи, держав Балтії, країн СНД, проведене в 2007 році Європейським банком реконструкції та розвитку (див. http://www.ebrd.com/pubs/legal/lit08.htm), показало, що в Україні найвищою якістю характеризується законодавство про ринок цінних паперів саме в сфері діяльності саморегулівних організацій: Рис. Якість законодавства про ринок цінних паперів України (за оцінкою ЄБРР) [36] Доречно зауважити, що завдання та принципи регулювання ринку цінних паперів, затверджені IOSCO, містять в тому числі і принципи саморегулювання, відповідно до яких режим регулювання фондового ринку повинен належним чином використовувати саморегулівні організації (СРО), які виконують певні обов’язки, пов’язані з прямим наглядом, у сферах своєї компетенції у мірі, що відповідає розміру і складності ринків. Офіційний сайт IOSCO – http://www.iosco.org. Український переклад базового документу IOSCO «Завдання та принципи регулювання ринку цінних паперів» див. на http://www.capitalmarkets.kiev.ua/structure/library/standards_ua.php. [37] Такі пропозиції існують – і саме з боку СРО. [38] Це стимулює професійного учасників до більш активного обговорення цих документів саме в комітетах профільних асоціацій. [39] Прикладом цього може служити існуюча норма пункту 11 розділу 6 Положення про саморегулівні організації професійних учасників фондового ринку, затвердженого рішенням Комісії № 125 від 17.02.2009 року, відповідно до якої будь-які зміни до правил і внутрішніх документів СРО набирають чинності лише після отримання дозволу Антимонопольного комітету на узгоджені дії та після погодження їх у Комісії. Тобто, формально відсутність дозволу АМКУ на узгоджені дії є підставою для відмови з боку Комісії у погодженні змін до правил та внутрішніх документів СРО. При цьому слід зазначити, що такий дозвіл на узгоджені дії відповідно до норм законодавства України про захист економічної конкуренції вимагається не завжди, а лише у виключному ряді випадків, а термін отримання такого дозволу складає три місяці. До того ж Антимонопольний комітет самостійно здійснює нагляд за додержанням законодавства про захист економічної конкуренції та у випадку порушення приймає відповідні заходи. [40] При традиційній формі роботи з паперовими документами кожний з учасників інформаційної взаємодії ініціює документообіг з використанням прийнятних для нього або контрагента документів та їх форматів. Таким чином, на кожному рівні взаємодії кожний професійний учасник ринку продукує власні документи та вносить дані у необхідні облікові та звітні регістри. Хоча фактично при обслуговуванні одного й того самого клієнта більшість даних, необхідних для створення документів, у всіх учасників інформаційного процесу співпадають. На відміну від цього, кожний учасник ЕДО при наявності STP має можливість автоматично використати дані, отримані від контрагента або клієнта у вигляді електронного документу, для створення та обліку власних документів. [41] Аналіз існуючого програмного забезпечення, орієнтованого на фондовий ринок, та стану автоматизації діяльності професійних учасників фондового ринку України, демонструє відсутність STP в Україні. Як правило, програмні продукти створюються безсистемно, без огляду на можливість інтеграції один з одним, без забезпечення комунікації між різними категоріями учасників фондового ринку. [42] Наявні 18 ЦСК (в т.ч. 12 акредитованих), що можуть надавати послуги ЕЦП. ЕДО активно впроваджується значною кількістю органів державної влади для більш ефективної взаємодії з суб'єктами регулювання при наданні звітності. Фактично кожний професійний учасник фондового ринку вже є суб'єктом ЕДО (а деякі компанії є клієнтами декількох ЦСК одночасно). [43] Ст. 5 Закону України “Про електронні документи та електронний документообіг” визначає, що електронний документ – це документ, інформація в якому зафіксована у вигляді електронних даних, включаючи обов'язкові реквізити документа. Обов’язковим реквізитом електронного документа, який використовується для ідентифікації автора та/або підписувача електронного документа іншими суб’єктами ЕДО, є електронний підпис. Накладанням електронного підпису завершується створення електронного документа. При цьому відносини, пов'язані з використанням ЕЦП, регулюються Законом України “Про електронний цифровий підпис”, а використання інших видів електронних підписів здійснюється суб'єктами ЕДО на договірних засадах. Ст. 7 Закону «Про електронні документи та електронний документообіг» встановлює, що оригіналом електронного документа вважається електронний примірник документа з обов'язковими реквізитами, у тому числі з ЕЦП автора. Використання інших, аніж ЕЦП, видів електронного підпису, звісно, може регламентуватися договірними відносинами, але створювані таким чином електронні документи не мають статусу оригіналів, а відповідно, не можуть використовуватися в якості первинних документів, які повинні подаватися платниками податків для підтвердження видатків (у паперовому вигляді обов'язковим реквізитом первинних документів є підпис посадових осіб; при наданні первинних документів в електронному вигляді ці первинні документи мають статус оригіналу лише за умови використання ЕЦП). Можливо це питання сприймається як академічна дискусія. Але кто і що буде робити коли мова піде про зловживання саме завдяки недостатньої врегульованності електронного документообігу. Хто та як буде захищати кошти (активи) інвесторів (в тому числі і пересічних громадян). Варто звернути увагу на діяльність іншого регулятора, що вже давно впорядкував подібні відносини. Мова йде про комплексне регулювання з боку НБУ застосування системи клієнт-банк. Нагадаємо. що це було зроблено ще тоді коли Україна не мала відповідного законодавства. [44] Існуючі в Україні ЦСК, які надають послуги ЕЦП, використовують різні стандарти ЕЦП. Учасники фондового ринку отримують послуги ЕЦП одночасно від 4 ЦСК (ВАТ “Національний депозитарій України”, ПрАТ “Всеукраїнський депозитарій цінних паперів”, ПАТ “Комунікаційний фондовий центр”, Національний банк України, який виконує функції депозитарію за ОВДП). До того ж учасники фондового ринку вимушені користуватися ще й послугами інших ЦСК для надання звітності до державних органів. Можливим шляхом вирішення проблеми взаємодії клієнтів різних ЦСК є впровадження процедури крос-сертифікації між ЦСК, чому вже є певні приклади на фондовому ринку. Крос-сертифікацію між ЦСК буде здійснено в будь-якому випадку, але доки будуть різні стандарти ЕЦП, це залишатиметься складною процедурою (через необхідність впорядковувати технічні рішення). Ця проблема є загальною для значної кількості інших суб'єктів господарювання, змушених витрачати значні кошти на оплату послуг декількох ЦСК для надання звітності та необхідністю постійного переформатування електронних даних (документів) в різні формати. Зараз Кабінет Міністрів України, Держкомзв’язку, Центральний засвідчувальний орган, Держкомпідприємництва сконцентрували свої зусилля на необхідності стандартизації ЕЦП в Україні. [45] В умовах відсутності єдиних форматів передачі електронних даних різними категоріями учасників українського фондового ринку використовуються різні формати електронних даних для оформлення аналогічних операцій: власні унікальні формати передачі даних депозитаріїв, що мають системи ЕДО (НДУ, ВДЦП, НБУ) для взаємодії зі зберігачами та емітентами; приватні формати передачі даних окремих учасників інших категорій (фондові біржі); формат надання до Комісії адміністративних даних, встановлений Рішенням Комісії від 03.01.2003 р. № 2. Як правило, використовуються різні типи форматів: текстовий; XML; SMML; DBF; MS Office (MS Access, MS Excel, MS Word). Формат DBASE-IV (dbf), що на теперішній час регламентований Комісією для формування та перевірки звітності учасників фондового ринку, є досить доступним, але вкрай незручним та морально застарілим. Слід враховувати, що відповідно до Розпорядження КМУ від 09.09.2009 р. № 1087-р передбачається впровадження єдиних форматів електронної звітності. При цьому державні органи, що вже впровадили або впроваджують ЕДО при наданні звітності (ДПАУ, Державна митна служба України, Держфінмоніторинг, Держфінпослуг тощо), використовують виключно формат eXtensible Markup Language (XML). Тому доцільна зміна формату прийому звітності учасників фондового ринку із застарілого формату dbf на користь формату XML, загальновживаного у системах ЕДО інших державних органів, та використання XML у всіх комунікаціях на ринку цінних паперів. [46] На сьогодні ще існує незначна кількість документів, форма яких визначена законодавчими та іншими нормативно-правовими актами, та велика кількість документів, форми яких не визначені, але для яких затверджений мінімальний реквізитний склад (наприклад, розпорядження зберігачу). В останні роки в Україні найбільш технологічні біржі (ПрАТ «ПФТС», ВАТ «Українська біржа», ПАТ «ФБ «Перспектива») також уніфікували формати біржових договорів та надають учасникам біржових торгів виписки з реєстру укладених на біржі договорів в форматі, що дозволяє автоматично імпортувати дані до програм внутрішнього обліку та звітності торговців цінними паперами. Найбільш відомий на сьогодні проект, що дозволяє вирішити проблеми впровадження ЕДО на фондовому ринку, розпочався за ініціативою СРО «Асоціація «Українські Фондові Торговці», що запропонувала своїм членам Систему електронної пошти BIT eTrade Мail. В межах Системи BIT eTrade Мail передбачено обмін стандартизованими електронними документами та укладення договорів, у тому числі формат яких буде стандартизовано СРО (стандарт дилерського договору регламентовано Правилами Системи BIT eTrade Мail, що наразі проходять реєстрацію в Комісії). Для підтримання цих ініціатив та нормативного впорядкування реквізитного складу документів, що застосовуються учасниками фондового ринку, доцільно впровадити досвід іншого регулятора фінансового ринку. Нормативні документи НБУ (наприклад, Інструкція про міжбанківський переказ коштів в Україні в національній валюті) передбачають вичерпний перелік реквізитів міжбанківських електронних розрахункових документів. Наявність таких універсальних вимог позитивно вплинула на розвиток національної платіжної системи. [47] Через відсутність ЕДО в Комісії, відсутність єдиних нормативних вимог до ЕДО у ключових учасників ринку (торговців цінними паперами та фондових бірж) існує юридична та технологічна прогалина у функціонуванні фондового ринку. До того ж така ситуація створює неприйнятно високі організаційно-правові та операційні ризики для учасників ринку (в першу чергу – інвесторів, захист інтересів яких є головною складовою регулювання ринку та його конкурентоспроможності на глобальному рівні). [48] Провідна роль регулятора тут також зрозуміла, якщо ми кажемо про масове залучення на ринок роздрібного інвестора та посилення пруденційного нагляду. Отже кількість звітних даних навряд чи буде зменшуватись, а кількість операцій буде впевнено зростати. Існуючий сьогодні нормативний документ Комісії є декларативним та так і не запрацював. Треба зрозуміти, що без регуляторних вимог, самостійно ринок не захоче здорожчувати свої облікові системи. [49] Одержаний Верховною Радою України проект Закону «Про внесення змін до Закону України «Про бухгалтерський облік та фінансову звітність в Україні (від 14.12.2009р. № 5435) цілком слушно і вмотивованого встановлює (п. 6, ст. 3 проекту), що «порядок ведення бухгалтерського обліку та складання фінансової звітності щодо ринків цінних паперів та похідних цінних паперів встановлюється Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку….». Саме це дозволить припинити святенницьку практику ведення так званого «обліку в цінних паперах» професійними учасниками ринку цінних паперів. Цілком зрозуміло, що є особливості бухгалтерського обліку професійними учасниками ринку з огляду на необхідність забезпечення ліквідності торговця цінними паперами (ринку), моніторингу ринку, забезпечення обліку прав (в т.ч. власності ) клієнта (некваліфікованого інвестора). Зрозуміло що і встановлювати вимоги для професійних учасників повинен спеціальний орган державної влади, на якого покладене регулювання цього ринку (на кшталт Національного банку України для комерційних банків). В той же час, доречно: - розширити перелік фінансових інструментів, що віднесено до регулювання Комісії похідними (деривативами) взагалі відповідно до термінології Проекту Закону України «Про похідні (деривативи)» (від 11.05.2010р. № 6376), а не лише похідними цінними паперами. - віднести до компетенції Комісії встановлення також і форм фінансової звітності (ст.13 проекту); - зобов’язати у прикінцевих положеннях проекту Закону Комісію привести свої документи у відповідність із Законом та встановити термін таких дій; - доречно було б до компетенції Комісії віднести (можливо не виключно) і порядок ведення бухгалтерського обліку і надання звітності інституційними інвесторами – недержавними пенсійними фондами, інститутами спільного інвестування, страховиками, банками тощо. [50] 1. Чітко не регламентована процедура обліку зобов’язань в цінних паперах та грошових коштах по договорах, щодо яких укладені додаткові угоди. Роз’яснення Комісії затверджене рішенням від 12.05.2009 р. № 4, передбачає, що Торговці мають можливість змінювати всі істотні умови договору, в т.ч. вартість та умови виконання договору. Натомість в чинному наказі Комісії від 03.06.2008 № 493 зміни умов договору шляхом укладення додаткових угод не враховуються (незважаючи на те, що зміна зобов’язань по договору мала була б враховуватись при розрахунку показників ліквідності ТЦП). 2. Правила ТЦП вимагають вести облік руху та заборгованості Торговців в розрізі як грошових коштів, так і цінних паперів, однак діюча звітність (адміністративні дані) передбачає надання інформації виключно про рух цінних паперів. Разом з тим чинні Правила ТЦП передбачають необхідність ведення обліку руху грошових коштів щонайменше задля ведення реєстру грошових зобов’язань за договорами. 3. Практика формування та надання адміністративних даних в існуючих програмних продуктах, прийняття звітності вимагає, аби рух грошових коштів відображався у вигляді загальної суми всіх зарахувань та списань по договору в розрізі кожного виду цінних паперів. Як наслідок, немає можливості враховувати часткове погашення зобов’язань за договором, що спотворює розрахунок реальної ліквідності Торговців. 4. Відсутнє чітке регулювання договорів субброкеріджу, тобто, договорів між Торговцями, в якому один з Торговців, що діє за дорученням та за рахунок свого клієнту, з яким у нього укладено один із видів договорів на брокерську діяльність, доручає іншому Торговцю від його імені або від імені Торговця за його дорученням та за рахунок свого клієнта укладати договори купівлі-продажу (міни) цінних паперів або інших фінансових інструментів. Незважаючи на існуючу практику укладення таких договорів Торговцями, в Правилах ТЦП відсутні не тільки вимоги до таких договорів, але навіть незрозуміло, до якого типу операцій (дилерських або брокерських) їх доцільно віднести. Відповідно, відсутнє регулювання порядку ведення внутрішнього обліку та формування адміністративних даних за такими операціями. 5. У діючій звітності (поля OSLICNUM та OSLICSERIA в табл. 2 «Структура файла "CONTRACT.DBF". Довідка про укладені та виконані договори з цінними паперами торговцем цінними паперами за звітний період» та в табл. 7 «Структура файла "AgrOpen.DBF". Довідка про відкриті позиції за станом на перший день першого місяця звітного кварталу» Наказу Комісії від 03.06.2008 р. № 493) торговець цінними паперами вказує всі серії та номери ліцензій на провадження професійної діяльності на фондовому ринку, які має його контрагент–торговець, незалежно від того, на підставі якої конкретно ліцензії останній укладав договір. Такий підхід позбавляє сенсу таку звітну інформацію та не дає можливості контролювати достовірність адміністративних даних. 6. Звітність щодо руху цінних паперів клієнта передбачається виключно за договорами управління (табл. 8 «Структура файла "IO_ND.DBF". Довідка про зарахування/списання цінних паперів та грошових коштів, які перебувають в управлінні торговця цінними паперами» Наказу Комісії від 03.06.2008 р. № 493). Однак п. 3.3 глави 1 Розділу V Положення про депозитарну діяльність, затвердженого Рішенням Комісії від 17.10.2006 р. № 999 вказує, що повноваження керуючого рахунком (склад, зміст та час дії повноважень, порядок взаємодії керуючого рахунком та власника щодо цінних паперів власника) можуть виникати не тільки у договорі про управління цінними паперами, але визначаються також у довіреності, у договорі доручення, договорі комісії, договорі про управління активами пенсійного фонду, договорі про управління активами корпоративного інвестиційного фонду, в інших цивільно-правових договорах. Таким чином, з точки зору депозитарного обліку, будь-який договір (правочин), що призводить до надання керуючому рахунком повноважень, має однакові наслідки для зберігача, який повинен виконувати розпорядження керуючого рахунком незалежно від підстав, що надали керуючому таке право. Вид договору має значення виключно для правовідносин між керуючим рахунком та власником цінних паперів. Тому вимоги обліку та звітності щодо цінних паперів власників (клієнтів), керуючим рахунком за якими є торговець, повинні бути однаковими, незалежно від того, на підставі якого правочину торговець набув таких повноважень. Тобто, норму звітності щодо оборотів за договорами управління доцільно розповсюдити на інші договорів – на брокерське обслуговування, комісійних, доручення. 7. Ще один аспект невизначеності у нормативних документах Комісії, що регулюють формування та надання звітності Торговців, пов'язаний із операціями щодо цінних паперів, номінованих у іноземній валюті, або договорів, зобов’язання за якими зафіксовані у іноземній валюті. Незважаючи на те, що відкриті позиції за такими операціями повинні розраховуватися відповідно у іноземній валюті, Положення про розрахунок показників ліквідності, які обмежують ризики професійної діяльності на фондовому ринку, не передбачає можливості перерахування вартості відкритих позицій відповідно до зміни офіційного курсу національної валюти. 8. Потребує додаткового врегулювання й звітність щодо операцій з похідними фінансовими інструментами. Чинна редакція Правил ТЦП взагалі не виділяє операції з фінансовими інструментами, які регламентовані тільки для бірж (у Положенні про функціонування фондових бірж). Тим не менше, операції з фінансовими інструментами на біржах здійснюють все ж таки торговці цінними паперами, і такі операції є досить особливими з огляду на специфіку обігу фінансових інструментів. Таким чином ряд операцій, які здійснює Торговець, ніяк не відображаються ані в його внутрішньому обліку, ані в адміністративних даних. В той самий час не лише регулятор, але й Торговець (а тим більше – його клієнти) зацікавлені у максимально повному і достовірному внутрішньому обліку всіх операцій, здійснюваних Торговцем, та оперативному формуванні адміністративних даних. [51] Достовірність звітних даних наразі суттєво страждає через інформаційну неефективність вітчизняного фондового ринку. Наразі в Україні фактично немає однозначно достовірних та оперативно оновлюваних довідників щодо цінних паперів, емітентів, професійних учасників фондового ринку. На жаль, довідники, які оприлюднюються за участі Комісії, також не позбавлені певних вад доступу, достовірності та адміністрування. Якщо немає дієвого механізму одночасного інформування учасників ринку про факти, які безпосередньо впливають на їх професійну діяльність, не досить логічно очікувати від них достовірної звітності та безпомилкового провадження професійної діяльності. [52] Різні формати та стандарти обміну даними, різний реквізитний склад звітності, різні особливості програмних продуктів майже унеможливлюють оперативний моніторинг діяльності професійних учасників фондового ринку з боку Комісії. [53] В останні роки спостерігається постійний інтерес іноземних інвесторів до недооцінених українських активів: станом на 31.12.2009 на 7,29 тис. особових рахунків нерезидентів у реєстраторів обліковувалося цінних паперів загальною номінальною вартістю 30,55 млрд. грн. (в 4,14 рази більше, ніж станом на 31.12.2005 р.). Частка нерезидентів у загальній номінальній вартості пакетів іменних цінних паперів зросла з 5,9% у 2005 р. до 13,9% у 2009 р. Роль нерезидентів на фондовому ринку України у 2005-2009 рр. Однак вкладення нерезидентів характеризуються тією ж самою вадою українських цінних паперів – недостатньою ліквідністю. Тому через суттєві валютні, цінові та кредитні ризики, притаманні фондовому ринку України, за 2006-2009 рр. частка договорів за участю нерезидентів у загальній сумі договорів, що укладаються торговцями цінними паперами, скоротилася на 15,6% [54] Безумовно, це повинно супроводжуватись жорстким моніторингом непродуктивних активів. З повагою ІЦ "KURSOVIKS"! |